天舟文化动态点评:泛娱乐+泛教育齐头并进

事件:

1. 公司2015年12月30日发布对外投资公告称拟以现金1.805亿元收购出让方持有的杭州派娱科技有限公司(简称派娱科技)40.11%股权并以自有资金向其增资1亿元,增资完成后公司将持有派娱科技51%股权,股权收购对价及增资款总金额2.805亿元。在派娱科技完成2017年净利润7000万元,2018、2019年年度业绩在2017年利润承诺基础下分别逐年增长30%以上(9100万元、1.183亿元),公司拟以现金或发行股份方式收购公司全部股权。

2. 2015年12月31日公司发布对外投资公告称拟以自有资金1.1434亿元收购华育今典(天津)版权服务合伙企业、人民东方出版传媒有限公司持有的人民今典(北京)书业有限公司(简称人民今典)26.5%股权同时以自有资金向人民今典增资1.0572亿元取得其51%的控股,合计投资2.2亿元。华育今典及人民东方承诺人民今典2017年至2019年年度实现净利润分别为1.09亿元、1.19亿元和1.29亿元。

3. 2015年12月31日日发布重大资产重组公告称拟以发行股票及支付现金方式购买袁雄贵等11名交易对方合计持有的游爱网络100%股份,预估值为16.2亿元其中现金方式支付5.389亿元,以股份方式支付10.81亿元(按发行价格17.78元/股计算,折合约为6080.4万股);并向李琳、天舟文化员工持股计划(筹)等不超过5名特定对象非公开发行不超6431.4股(含)募集配套资金不超11.435亿元用于支付本次交易的现金对价及游爱网络投资项目等费用。其中,拟筹建的天舟文化员工持股计划由公司部分董事、监事、高级管理人员参与认购。

游爱网络业绩承诺2016年、2017年及2018年三个会计年度实现的净利润(扣非后)分别不低于1.2亿元、1.5亿元和1.875亿元(对应收购PE 为13.5/10.8/8.64倍)。

我们的观点:

移动游戏布局再下一城,微笑曲线前端优势凸显:2014年公司已通过收购专注于开发精品MMORPG 类移动终端互联网游戏公司神奇时代实现了“教辅材料出版发行+移动游戏”的双轮驱动,此次拟再收购移动网络游戏开发运营发行商游爱网络,增加了公司在卡牌类、SLG 类多样移动游戏的研发运营能力,目前游爱网络正在运营移动网络游戏达15款,在研游戏共计12款,预计2016年推出自研移动游戏13款,极大丰富了公司移动游戏产品类别并培育了新利润增长点,夯实了公司在移动游戏内容开发运营的市场竞争力。借助具备移动游戏全球发行能力,运营《圣剑契约》《三国吧兄弟》等精品游戏的初见科技,两家移动游戏品种互为补充同时利于同一IP 在用户及渠道等环节共享,降低了内容开发、运营成本和风险,助力实现商业价值的最大化。

2015年中国游戏市场收入规模达到1407.0亿元,同比增长22.9%;其中移动游戏市场规模达到514.6亿元,同比增长到87.2%,已成为行业增长主要驱动力;虽在行业成本增加及端游大厂冲击寡头竞争下,部分游戏产商快速聚焦二次元、军事策略、女性游戏等细分市场,开辟新疆土,同样占据先发优势。

完善泛娱乐产业链整合,掘金二次元市场:派娱科技主要从事动漫游戏研发、制作和运营,致力打造以ACGN(动画、漫画、游戏、轻小说)为主要互动方式聚集动漫游戏玩家的二次元垂直领域社群生态圈,建立国内领先的动漫游戏互联网娱乐产业平台。旗下的派趣游戏专注于二次元动漫游戏领域,现已成功发行二次元萌娘海战养成收集游戏《战舰少女》、《机战坦克》等多款游戏、推出全IP 孵化的《男神执事团》网剧及同名手游和漫画。派娱科技立足于内部孵化新IP 经营开放交互平台,外部吸引优质IP 资源,提供玩家高品质的移动游戏娱乐体验。基于派娱科技实际控制人及核心管理人员在该领域累积了一定用户基础、丰富从业经验及市场知名度,公司拟未来与派娱科技共同合作成立动漫二次元产业投资并购基金,利用公司自身出版教育等资源与派娱科技进行泛娱乐产业链整合及生态建设,有望分享2.19亿二次元人群点燃的二次元手游市场。

蓄力线上线下碎片化教育产品,泛教育平台模式初显:公司作为拥有图书电子出版物等全国总发行资质的民营企业之一,是湖南省民营出版发行企业中发行量及影响力最强企业,在教辅材料出版保持稳定增长下,公司外延增资参股人民今典继续强化线下教育产品实力。人民今典以教育出版为核心,致力于为广大教师及学生提供优质教育资源和服务,将与公司教辅材料出版、教育等业务进行有效整合协同,助力公司获取更多教育业务项目的教材著作权及版权,图书版权及具有一定经验的教育资源,通过加码线下教育出版有望与公司参股的国内唯一一家线上教育产品分销平台决胜网形成线上线下导流,开发培养出潜在的目标用户,泛教育平台初步显现,后续发展可期。

盈利预测及估值:不考虑本次游爱网络收购,我们预计公司15-17年将实现归属母公司的净利润1.76亿元、3.00亿元、4.25亿元,对应的EPS 为0.41元、0.71元、1.00元,以2月3日收盘价计算对应16-17年PE 分别为27.7倍、19.5倍。若考虑收购本次游爱网络16年并表,我们预计公司16-17年将实现归属母公司的净利润4.20亿元、5.75亿元,对应的EPS 为0.76元、1.05元,以2月3日收盘价计算对应PE 分别为25.6倍、18.7倍。我们看好公司布局优质游戏上游开发公司及专业运营商完善产业链,通过动漫产业基金孵化储备项目;以图书出版为阶梯,不断深耕文化产业取得天然线下入口竞争优势输送至泛教育平台,并通过外延并购优化产业形态,实现泛娱乐与泛教育双轮驱前,有望在未来增量业绩得到释放,首次覆盖,给予公司买入评级。

风险提示:收购实施的不确定性风险;市场与行业竞争加剧风险;收购带来的核心人员及研发人才流失风险及整合风险;新游戏新产品开发风险,标的资产业绩承诺无法实现。