首旅酒店:收购如家100%股权+引入股东携程,“资源+渠道”的完美演绎

事件:

首旅酒店 (600258.CH/人民币18.55,谨慎买入)12月7日发布公告,公司拟以110.5亿元收购如家酒店集团100%股权,其中支付现金对价约合71.78亿元人民币,获得如家酒店集团65.13%股权,实现如家酒店集团的私有化。并且,公司向首旅集团等8名交易对方发行股份购买其持有如家酒店集团34.87%股权(发行价格15.69元/股),交易金额38.73亿元。此外,公司拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金(发行价格不低于15.69元/股),总金额不超过38.74亿元。公司股票将继续停牌。

点评:

1、现金+发行股份收购如家100%股权,经济型酒店龙头回归A 股。本次交易中,公司将通过境外子公司向原股东支付11.24亿美元(约合71.78亿元人民币)获得如家65.13%股权,工行纽约分行提供最高12亿美元的贷款,剩余34.87%股份则通过发行股份来支付,交易金额38.73亿元。定价方面,每股ADS(每股ADS 为两股普通股)35.80美元,相比于宣布私有化前20个交易日的平均价高出20%,定价相对合理。本次交易完成后,首旅集团持有本公司总股本的34.25%,首旅集团仍为本公司的控股股东,实际控制人仍为北京市国资委,携程将持有上市公司14.47%股份。

2、如家酒店集团主营业务为经济连锁型及中档型酒店经营管理,旗下拥有三大经济型连锁酒店品牌(如家酒店、莫泰酒店、云上四季)和两大中高端连锁酒店品牌(和颐酒店、如家精选)。如家酒店集团是国内第二大酒店管理集团(锦江收购铂涛后将成为第一大酒店集团),如家酒店是国内第一大经济型连锁酒店品牌。截至2015年9月30日,如家酒店集团旗下共拥有2,787家已开业酒店,其中如家酒店2,273家,莫泰酒店409家,云上四季30家,和颐酒店56家,如家精选19家;直营酒店917家,占比32.90%,特许加盟酒店1,870家,占比67.10%,主要集中在上海、北京等一线城市以及经济较为发达地区或商旅集散地。如家酒店集团的收入主要来自如家和莫泰,其收入占比超过90%。

3、经济型连锁酒店行业受到宏观经济影响,如家业绩增长趋缓。如家酒店集团2013年、2014年、2015年1-9月分别实现营收63.53、66.83、49.94亿元,归属母公司净利润1.96、5.13、1.85亿元。营收增长缓慢的原因主要是新增门店以特许加盟店为主,直营店受宏观经济影响,利润率出现下滑,而特许加盟的盈利能力保持平稳。2013年、2014年及2015年1-9月,如家酒店集团经调整的息税折旧及摊销前利润分别为13.91亿元、15.76亿元及10.61亿元,2014年较2013年增长幅度为12.81%,剔除非经营性损益影响后如家酒店集团的业绩虽仍有波动但并不大。估值方面,截止2015年9月30日前12个月,如家的EBITDA 为12.63亿元人民币(约合1.98亿美元),对应的EV 为16.79亿美元。本次交易的PE 倍数41.49x、EV/EBITDA 倍数为8.48x。

4、首旅收购如家与锦江收购铂涛的差异主要体现在:

1)收购方式上。首旅通过设置境外子公司来私有化如家,过程中的审核较多,而锦江直接收购退市后的铂涛,其完成速度更快;

2)支付方式上。首旅采用现金+发行股份收购,锦江全部采用现金收购;

3)估值方面。如家估值110.5亿元, EV/EBITDA 为8.48倍,铂涛估值103亿元,EV/EBITDA 为12.38倍,首旅收购如家的估值更低;

4)从业务发展看。如家的整体经营业绩要明显优于铂涛。如家已开业酒店2,787家,2014年营收66.83亿元,营业利润6.41亿元,归属母公司股东的净利润5.13亿元。铂涛已开业酒店2,291家,2014年营收34.04亿元,营业利润4.09亿元,归属母公司股东的净利润2.78亿元。

5、投资建议:当前酒店行业的调整提供了产业内并购整合的历史机遇,公司私有化如家后,将形成从高端酒店到经济型酒店的全覆盖,规模优势显现。今年以来,公司相继收购宁波南苑酒店,转让神州国旅,剥离旅行社业务,借助外延式并购打造国内酒店业巨头的路径逐渐清晰。此次收购如家100%股权,引入携程作为股东,进一步巩固了公司在资源(如家是国内第二大酒店集团)+渠道端的布局(携程是国内最大的OTA,在产品布局、品牌黏性、客户数量等领域具有压倒性优势)。由于收购标的公司无业绩承诺以及首旅此次收购需要银行借款带来的潜在财务费用,参照如家目前的业绩成长性,我们预计如家2016年净利润2-2.5亿元,若考虑增发股本摊薄以及潜在财务费用,对于当前EPS 几乎无影响。我们暂维持公司2015-2017年每股收益预测0.42、0.52、0.64元。公司当前股本2.31亿股,预计增发4.94亿股,总股本将达到7.25亿股。公司停牌前总市值43亿元,当前股价对应增发后总股本的市值为135亿元。考虑公司后续的国企改革、环球影城以及潜在持续的产业链扩张预期,公司复牌后的目标市值有望达到200-300亿元区间。