华夏幸福:规模发展高增长,联盟创新助孵化

公司公布2015年三季报,报告期实现营业收入250.3亿元(+39.6%),归母净利润37.6亿元(+33.4%),扣非后净利润35.8亿元(+27.9%),EPS1.42元(+33%)。

投资要点:

业绩高增长符合预期。前三季度实现营收250.3亿元、净利润37.6亿元,同比分别增39.6%、33.4%,扣除非经常损益后净利润35.8亿元,同比增27.9%。除业务扩展带来的产业发展服务、土地整理收入、园区住宅配套和城市地产开发等收入增加,公司对自有资金的运作也贡献不少利润,主要包括:一是存款利息收入增加财务费用为-0.66亿元(-389%),二是理财产品收益和委托他人投资或管理资产的收益达2.6亿元(+372%)。账面预收款600亿元,加上四季度预计至少150亿的销售回款,基本锁定15-17年结算收入。

毛利率、三费率同比小幅下降。综合毛利率36.8%,同比下降2.5个百分点,但比去年全年仍高1个百分点;净利润率15.0%同比下滑0.7个百分点,但仍比14年全年高1.8个百分点,也维持在行业高位水平。除财务费用,销售费用占营业收入的比例也下降(同比-0.2pc、比去年全年-0.4pc),管理费用占营收的比例提高0.4pc。

三项费用合计占营业收入的比例为8.9%,比去年同期降0.2个百分点。

净负债大幅提升,但资金状况良好。截止9月底公司净负债率101%,分别超去年同期和全年11、17个百分点,账面货币资金超短债81亿元。业务扩张及增加债券融资带来负债增加,至期末中长期借款237亿(+123%)、并有应付债券40亿元,但受益于降息降准及融资渠道放开,成本大幅下行。公司已发行4期共70亿元公司债,最近一期公开发行的40亿元7年期债券利率仅5.1%,证监会核准公开发行债券的额度尚有35亿,公司拟再非公开发180亿元;定增审批也有望取得突破。

业务多点开花,规模化成长可期。1-9月份公司已完成整体销售额449亿元(同比+20%),其中配套住宅销售310亿元(同比+18%)、城市地产69亿元(同比+35%),高于行业平均增速。新城开发建设业务在环北京之外的无锡、镇江、嘉善等地开花结果,2015上半年嘉善和无锡贡献全部营收的10%左右。

产业联盟不断壮大,创新服务、助力孵化。公司既不京东、航天科技等行业龙头组建创新发展产业联盟,利用各自优势共建产业生态圈,又不清华大学等“产学研”模式合作,搭建科技成果孵化转化平台,加速成果对接转化。近日,公司不中国科技产业化促进会战略合作,后者可注入知识与利保护平台、科技与家等资源,公司则为联盟提供科技成果转化和产学研合作的政策、人才、金融、咨询等全方位服务。

资源上的相互促进,优势互补,公司短期可享受产业落地投资带来的收益,长期则能够共享产业成长创造的价值。

对于拥有独特经营壁垒垄断环北京约2000km2土地委托开发权、产业服务结构不断升级的高增长公司,受京津冀一体化提速推进及产业发展服务落地催化,其应有别于传统房地产企业的价值,股价仍有很大提升空间。维持预测15-17年EPS1.87、2.41、3.14元,对应当前股价PE13/10/8倍,6-12月目标价35元,对应15年PE19倍,中长期应和园区开发及创新型公司估值接近,再次“强烈推荐”。

风险提示:京津冀一体化不及预期,产业发展的不确定性,模式的可复制性待检验。