山西汾酒:业绩符合预期,关注改善空间

1.事件

公司发布2013年第三季度报告。2013年1-9月,公司实现营业收入53.05亿元,同比微增1.03%;归属于上市公司股东的净利润11.86亿元,同比下降4.61%;基本每股收益1.37元。

2.我们的分析与判断

(一)全年业绩有望实现正增长

在行业调整期,公司山西省内市场基础雄厚,其优势在于无论一线白酒降价与否,都不会过多的影响到省内消费者对公司产品的忠诚度,为公司未来发展提供了稳固基础。而伴随省内市场的进一步深耕,也会带动其他省外市场特别是环山西市场的快速崛起。我们认为,目前虽然完成公司年初设定全年实现营业收入同比增长25%以上的经营计划有一定困难,但收入利润实现正增长可期。

(二)公司三季度业绩压力进一步加剧

今年7-9月,公司单季度实现收入12.4亿元,同比下滑13.58%;归属于上市公司股东的净利润为2亿元,同比下降56.12%。显示出随着白酒行业整体不景气度的提升,销售压力逐步由一线品牌开始传导至于三线,公司的盈利能力随之受到了影响,并呈现逐季加深的态势。

三季度公司毛利率达到75.8%,对比2012年同期下降0.24pct,相比2013年一季度的76.89%出现持续回落。我们分析,主要原因还是在行业转型期,公司中高端产品销售受阻,尤其是高端产品下滑明显,对整体毛利率影响较大。这实际体现出的是一个产品结构向下的过程,即总体销量上变化并不大,甚至略有增长,但是在收入上却并不太理想。期间费用率方面,1-9月,公司期间费用率为29.26%,其中,销售费用率为23.68%,与2012年同期相比提升3.58pct。我们认为,这是在行业调整期,公司为促进终端销售,加大营销投入后的正常反映。同时,公司现阶段的整体现金流状况堪忧。1-9月,公司经营活动产生的现金流净额为-1.77亿元,是近年来首次出现负值。另外,预收账款由年初的12.13亿元减少到了3.03亿元,而应收款项加总数据则由年初的9亿元上升至15亿元。我们认为,以上都部分说明了目前公司产品的终端销售压力较大,经销商提货的积极性受到了一定影响。

3.投资建议

给予2013/14年EPS1.68/2元,对应PE为11/9倍,公司短期内估值优势明显,建议从交易角度挖掘投资机会,“谨慎推荐”。