建发股份调研简报:供应链+地产双主业,价值明显低估

投资建议:

我们预计公司13~15年EPS分别为1.13元、1.35元和1.61元,当前股价分别对应6.5X、5.5X和4.6XPE。公司目前市值165亿元,但分部来看,预计13年地产权益销售额超过120亿,按目前地产股普遍1倍的PS估值,仅地产业务估值就可达120亿元;每年35亿以上营业利润的供应链业务按目前市值计算仅对应45亿元。综合来看估值非常便宜,股价明显低估。在地产股经历了一波20%以上的反弹之后,寻找低估值品种或将成为下一阶段的主线。给予公司“推荐”的投资评级。

要点:

“供应链+地产”双业务商业模式。公司是厦门国资委控股上市公司,拥有二十多年贸易行业和房地产行业的经营经验。公司于07年开始了从传统贸易模式向供应链运营商模式的转型;与此同时,于06年现金收购增持联发地产20%的股权,控股比例增至95%;并于09年以股权置换方式获得了建发地产54.7%的股权,从而确立了“供应链+地产”的双业务商业模式。

供应链业务已度过增长低谷。公司自06年转型以来,将原先简单的贸易关系深化为提供全面的供应链服务关系,已逐步形成纵向以做深产业链、横向以扩大市场份额为依托的强大竞争力。在大宗商品采购方面已形成规模化采购、销售优势,12年公司供应链业务营业收入已近800亿规模。受13年以来国内经济复苏微弱的影响,供应链景气回升并不明显,但考虑12年低基数因素,我们认为公司供应链业务一季度已度过增长低谷,全年从量上来看预计增长20~30%,毛利率基本与12年持平。

细分业务钢贸、浆纸增长明显。供应链各细分业务来看,(1)钢贸,较12年有所起色,主要原因在于钢贸风险敞露之后,大型钢贸商规模有所控制,行业集中度开始上升,同时钢材价格较为平稳也带来净利率回升;(2)浆纸,公司是国内浆纸行业最大的供应链运营商,一季度浆纸业务已扭亏为盈,原因在于策略转型,加快周转、扩大规模,同时向上游拓展,介入生活用纸;(3)酒类,公司是国内葡萄酒进口量第一的酒类运营商,受高端酒类销量大幅回落的影响,12年酒类业务亏损,13年开始进入降库存阶段,预计亏损幅度较12年降低;(4)汽车,公司是保时捷全球第五大经销商,一季度由于保时捷换代影响提车量,一季度汽车业务同比有所下降,二季度预计将恢复正常。