潮宏基2012年年报点评:毛利杠杆逐季企稳,量能增长与精细化双轨并行

事件:

公司于4月12日公布了2012年年报:公司实现营业收入153,429.96万元,同比增长16.36%,实现净利润13,007.66 万元,同比减少13.75%,基本每股收益0.72元,符合我们之前预期。同时公布每10股转增10股派发现金3元(含税)分配方案。

评论:

积极因素:

量能增长主导、渠道多元化空间开启。2012年公司营业收入同比增长16.36%,整体增速略低于老凤祥(21%),增量来看全年净增新开店79家,截至2012年12月31日,公司共有专营店523家,其中自营店422 家;内生来看,产品17.26%的销售量增幅高于生产增量和收入增量,一方面体系了公司需求导向的供应链管理手段;另一方面则体现了量能主导下产品销售增长的可持续。另外一季度黄金珠宝作为大消费中销售最好的品类凸显了公司的行业红利,公司销售远超行业平均水平。从渠道的收入口径来看,自营渠道同比增23.4%,代理和批发渠道分别下降25.7%和73.7%的稳定增长,两者合计的收入占比为7.1%,销售环境恶化引致的加盟代理商拿货、补货需求减弱是主因,而这一渠道的占比提升将是今年减缓财务压力的重要手段。此外,继10年启动电子商务渠道后2012年B2C业务实现营业收入2561.47万元,同比增长250%。天猫双十一当日,潮宏基珠宝在线销售额在珠宝类目排名第四。从区域分布来看,华东、东北

相对优势区域实现了双位数的增长;华中地区增速最快为29.43%,西南地区的区域优势还较不稳固,成为收入降幅最大的区域为14.48%,经济敏感度较高的华南区域小幅下滑3.37%。

综合毛利率逐季上扬态势奠定13年毛利反转基础。报告期内公司主要的三大产品结构从去年的“5:3:1”过渡为今年的“4:4:1”,值得注意的是K金产品占比较去年中报明显提升近两个百分点,体现了终端产品的结构掌控初显成效:K金收入占比为49.04%、足金占比为44.63%、铂金类收入占比为5.8%:其中黄金产品在特色产品、规模双轨提升的助力下增速位居各产品首位,为30.39%,而在金价整体震荡、产品促销、网购渠道提升三大因素共同作用下黄金产品的毛利率下降1.89个百分点至14.73%;K金仍实现了10.26%的平稳增长,毛利率则打破了过去四年逐年递增的态势,下降1.19个百分点至50%,高端产品的景气度下降引致的结构性因素或是主因;而铂金基于品类消费的挤出效应收入下降15.9%,其毛利率也成为唯一一个上升的品类,盈利特点具备一定的穿越周期特性。公司12年综合毛利率为33.2%,较11年下降2.44个百分点,但从全年看,毛利率整体呈现逐季上升的态势,为今年产品结构企稳下综合毛利率的拐点奠定了基础。

精细化管理导向下的多品牌运营稳步推进。公司去年对部分门店进行了品牌形象视觉系统(VI)、专店购物环境(SI)的全面推广,虽然短期内造成了一定的摊销费用压力,但有利于公司渠道营销战略的推广和品牌溢价的提升并将最终作用于同店水平对于周大福高位水平的回归(30%);另外公司适度减少了单店铺货的投入,一定程度上优化了一直制衡公司ROE水平的存货周转率,也一定程度上为加盟渠道的适度放开奠定了基础,报告期内的存货周转率及总资产周转率降幅已经较11年有所收窄。另外,公司的金价库存成本在1500-1600元左右,不形成一定的存货跌价风险。

消极因素:

财务、营销费用仍处于投入期阶段。作为资金密集型的行业,品牌化营销的持续性和门店纵横拓展的中长期性都使得相应的财务、销售费用压力相伴而生。财务费用方面,公司12年财务费用的增幅为84437.01%,主要系开店、收购引致的借款和借金两类融资业务同比增长,相应增加利息支出;同期销售费用的21.32%的同比增幅也高于收入水平,主要基于购物中心渠道的拓展和50家第六代品牌形象视觉系统(VI)、专店购物环境(SI)在2012年已全面推广的影响,由此使得销售费用中的折旧摊销费用为11年的2.3倍,另外人工成本上升27%、店面装修费增加30%。13年公司将重点推进与FION(菲安妮)的战略合作,在客户资源、渠道拓展及经营管理等方面实现协同效益,同时积极寻找符合公司战略需求的品牌进行合作或并购,加快建设公司“中高端消费品多品牌运营”的发展格局,战略的全面突围也或将进一步加重财务杠杆的压力。

业务展望:

产品结构稳固和品牌化战略下综合毛利率弹性拐点开启。产品结构变化引致的基数效应是公司上市以来综合毛利率一直下行的主因,今年通过终端控制的 “4:4:1”双峰格局有望企稳,而潮宏基凭借传统优势K金产品的稳步提升将进一步巩固综合毛利率的上升轨道; 同时大股东与国际钻石巨头戴比尔斯DeBeersGroupCompany钻石看货商的上游化延伸战略合作也为其镶嵌产品的毛利率打开空间。另外,从品牌化释放空间对毛利率的促进作用来看,国际一线奢侈品品牌在外围环境不确定背景下的外延速度也将有所放缓,新进入国际品牌的有限性和原有品牌竞争格局的确定性将有利于公司作为后起之秀的全面发力。公司本次的跨品类收购类似希腊FOLLI FOLLIE 集团的多时尚品类运营模式。菲安妮在客户资源和终端渠道商都与公司现有资源形成了优势互补,也是继代理GUCCI珠宝后作出的多品类、多层级定位的战略布局。

定向增发支撑千店进程中的费用压力。作为定位中高端的黄金珠宝品牌公司,渠道扩张是最好的营销方式,公司以自营店为主体,向一线购物中心旗舰店、专卖店和三四线加盟的双向纵横延伸的战略逐渐明晰,全面打开了各个市场的主流目标客户群,但重资产扩张一直是其面临的主要瓶颈。公司依然坚持十二五千店规划,12年或将较原计划的80家有所加速,未来每年新开门店的占比在20%左右;类周大福战略转型的模式也将上演,自营加盟有望维持在3:1的均衡位置;公司此次非公开发行预案的募投项目-- 拟投资潮宏基销售网络扩建有利于弱势环境是强化黄金珠宝行业的马太效应,在加速十二五千店计划的同时减轻了财务费用压力,明年增发事件的进一步推进或将与公司的业绩形成良性互动。

盈利预测与投资建议:

公司有望在未来时尚化、个性化消费的主流趋势下分享细分行业的高速成长并同时完成自身品牌价值质的飞跃,民营特质下的品牌、规模双重市值成长空间值得期待。考虑到收购菲安妮37%股权对应EPS0.2元和融资摊薄19%的比例,我们预测公司13-14年摊薄后的EPS为0.99和1.30元,对应的PE分别为32倍和23倍;综合考虑到公司13年业绩增长的确定性和后续资本运作预期,给予13年26倍的PE水平,对应6个月目标价26.5元,距当前价格仍有20%的涨幅。维持公司“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:

1、黄金、铂金等原材料价格大幅波动带来相关产品盈利的不确定性。

2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。