巨化股份个股报告:氟化工行业进入整合期,看好龙头公司发挥一体化优势

事件:

近日巨化股份发布了年度报告和相关公告,我们走访了相关的行业专家,对氟化工行业做了相关调研。

观点:

1、2012年氟化工行业从景气高低快速滑落,公司在行业低谷优化管理流程、压缩费用,保证了较好的利润水平

2012年制冷剂、氟聚合物价格单边下跌,整个行业盈利水平大幅下降。巨化股份氟化学品销量增加约15%,但销售收入却同比下降34%,产品毛利率从前一年的48%下降至23.7%。在行业低谷阶段巨化重点提升了经营管理效率,使三项费用总额同比下降约2亿元,最终实现净利润5.8亿元,保证了较好的盈利水平。

2、收购集团公司锦纶装置,发挥一体化优势

公司拟以现金收购集团公司拥有的锦纶公司100%股权。锦纶生产装置与氟化工装置在同一个园区,收购后实现巨化集团主要化工资产的整体上市。锦纶装置中环己酮、己内酰胺等装置将利用园区内的硫酸、二氧化硫和氢气等物质。受当前经济环境影响,当前锦纶、己内酰胺等项目盈利能力不高,但巨化在园区内做到一体化生产和资源的有效利用,从而降低成本,未来在激烈的竞争中将具有一定的优势。

3、公司将重点开发氟聚合物产品,同时将新建HFC-125产能。

制冷剂行业门槛较低,氟聚合物由于反应步骤多、反应条件复杂,因此门槛高。公司未来将重点发展氟聚合物。目前600吨高分子量PTFE项目已经基本建成。高分子量PTFE可制成双向拉伸膜,用于服装膜、过滤膜,量产后毛利率将高于公司现有PTFE产品。另外,公司通过引进消化吸收,建成国内唯一PVDC(聚偏二氯乙烯)装置,2012年末产能为2.8万吨/年。PVDC产品主要用于食品包装、保鲜领域,下游需求比较集中,主要是双汇、金锣等肉制品龙头。2012年PVDC项目贡献毛利约8000万元。公司计划在2013年将PVDC产能扩张至3.3万吨。

4、萤石矿出口增加短期内推高成本,巨化仍以外购萤石矿为主

2013年1月开始国家取消萤石矿的出口关税,导致萤石出口量大幅增加。目前萤石价格约2000元/吨,仍处于较低水平。萤石出口量增加短期内将推高国内萤石价格,不利于行业发展。由于我国单一萤石矿一般储量少,且贫矿多、富矿上,因此在未来较长一段时期内我国萤石矿的开采利用都处于较分散的局面。考虑管理成本等因素,对下游氟化工企业而言外购萤石依然是较经济的选择。巨化股份未来仍将以外购萤石矿为主。

5、氟化工行业进入整合期,政府或将出台政策促进行业整合

国家已经在2011年出台了《氢氟酸行业准入条件》,提高了氢氟酸行业的进入门槛,另外在《危险化学品“十二五”发展布局规划》中也指出,氟化、聚合等涉及危险工艺的装置都将逐步进入综合性化工园区,并且提升在工艺技术、节能减排方面的准入条件,对规模较小、且不在园区内的危险化学品企业实施“关、停、并、转(迁)”。预计随着政府监管的不断加强,小型氟化工企业的生存空间将被压缩,而像巨化股份、三爱富等拥有规模、技术优势的龙头企业竞争优势会更加明显。

6、出资成立财务,提升资金利用效率,拓宽融资渠道

巨化股份拟出资2亿元,与巨化集团、巨化衢州公用有限公司注资成立“巨化集团财务有限责任公司”,占注册资本比例为40%。截至到2012年底公司账面资金为9.16亿,负债率为11.9%,资金状况良好,因此存在资金管理的需求。我们认为,成立财务公司后巨化股份与集团公司之间的资金管理效率将提升,同时财务公司也可以为巨化股份提供一个有限的融资渠道。

结论:

巨化股份通过新建项目使公司的氟化工产品链更加完善,一体化优势使公司的生产成本下降,同时高附加值产品的逐步投产使公司避开低端竞争,在行业整体低迷的时期保证了较好的盈利。未来更加严格的环保标准业将削弱中小企业的竞争力,预计2013年落后产能将陆续退出,氟化工行业经营情况将好于2012年。预计公司2013-2014年EPS分别为0.55元,0.70元。对应PE分别为17.6倍,13.8倍,维持“推荐”评级。

风险提示:

1、政府对萤石矿出口、氟化工行业准入门槛的政策可能出现调整,相关政策调整将会对整个行业造成一定的不确定性。

2、公司CDM项目到期盈利情况存在不确定性。公司此前拥有2个CDM项目,2012年贡献收入1.29亿元。因部分发达国家退出《京都议定书》第二承诺期,《京都议定书》有条件延长将导致碳信用额需求减少,供应量持续增加,公司HFC-23CDM项目面临较大的不确定性。