杭州解百2012年财报点评:静待资产重组,展望美好蓝图

事件:

公司与2月27号公布了2012年年报:实现营业收入21.46亿元,较上年同期减少2.89%,实现归属母公司净利润7737.91万元,较上年同期增长0.78%,基本每股收益为0.25元,与上年同期持平。

积极因素:

公司扩张计划相对保守,2012年开启外延加速。公司报告期内实现营业收入21.46亿元,同比下降2.89%,从公司的外延速度看:公司2012年新开门店2家:分别是灵隐购物中心和兰溪购物中心,截止报告期为止,公司共有6家门店,其中4家门店位于杭州,2家门店位于金华地区。杭州解百灵隐店并非传统意义上的购物中心,毗邻杭州着名的风景区灵隐寺,经营的商品种类主要包括一些土特产,工艺品和旅游纪念品;兰溪购物中心也受到当地政府的优惠政策,目前餐饮部分仍处于装修阶段预期在3.4月份可顺利开张。从新店绩效来看,灵隐购物中心2012年净利润为-26.23万元,兰溪购物中心净利润为-201.25万元,其亏损幅度相对较小,我们预测这两家门店有望在2013年实现扭亏的局面。

期间销售费用控制良好,财务费用显着下滑。报告期内公司费率为12.93%,较去年同期下降0.06个百分点。其中财务费率减少22%,主要系金融机构手续费率下调及利息收入增加所致,从具体数据来看,利息收入总额较去年同期增长144%,同时手续费用总额下降14%;在2012年新开两家的门店的背景下,销售费率较上年同期下降0.05个百分点,体现了公司强有力的销售费用控制力度;管理费率上涨0.21个百分点。从细分三大费用来看,职工费用同比下降0.64%,折旧费用上升0.58%,租赁费用同比上升13.77%

A楼停业装修、外贸出口业务下滑是造成公司营收下滑的主要原因。公司营业收入略有下降,主要是外贸出口业务较上期下降34%,2011年国外收入为1.27亿元,2012年仅为0.84亿元,基于经营策略的调整,公司于2012年8月起全面停止接收新的外贸订单,至年末所有出口合同均已履行完毕。外贸出口收入占营业收入总额从2011年的5.75%下滑至2012年的3.91%,由于出口业务的占比较小,造成收入下降的影响力有限,根据我们的分析营业收入下降的主要原因是解百A楼2万平米场地停业改造和周边延安路整治工程的负面影响,导致销售收入有所下降,预计装修工程将在2013年4月底完工(开始装修时间为2012年5月)。我们预计公司在2012年低基数的背景下,不考虑资产重组,2013年有望实现低双位数的增长水平。

公司毛利率在A股百货中处于中游,但近几年来向下滑坡趋势明显。报告期内公司主营业务毛利率为18.35%,比去年同期下降0.21个百分点,从公司近几年毛利率的变化趋势来看,呈现一路下滑的态势。我们认为相对保守的扩张步伐使公司对供应商的议价能力有所减弱,公司在杭州市场弱势的竞争格局也是影响毛利下滑的主要因素,同时与金融危机后百货行业整体毛利率的变动趋势一致。

业务展望:

若杭州解百成功收购杭州大厦,将提高公司在杭州地区的竞争力,实现与银泰集团的抗衡。随着国内百货行业市场竞争日益激烈,本次重组将成为杭州解百实现跨越式发展的一个有力契机,从三大方面加快公司的发展:提升公司的经营面积,弥补高端百货市场的缺乏和持续盈利能力;实现资源整合提高品牌的议价能力,发挥协同效用;消除同业竞争减少潜在关联交易,保障上市未来业务规范发展。

百大绿城西子国际(杭州大厦的储备项目):西子国际是一个有着28万平方米建筑体量的综合体,除了6万方的杭州大厦外,还有精装服务公寓,国际化甲级写字楼等高端物业,集合了居住,商业,办公,购物等功能。杭州大厦将拥有西子国际项目40%的股权,浙江百大置业持有西子国际项目30%的股权,绿城集团持有西子国际项目30%的股权。杭州大厦的品牌号召力,浙江百大的资金实力与绿城的营造能力,可谓是三大巨头强强联合。

我们初步测算,若解百成功收购杭州大厦并不考虑配套融资,2013年EPS增厚65.54%,其中净利润增厚近300%。由于配套融资方案存在一定的不确定性,增厚的业绩很难判断,因此我们简单的预判2013年的业绩摊薄21.91%。在不考虑配套融资的前提下,我们初步估算公司2013年的EPS为0.434,对应的PE为17倍。若考虑配套融资,2013年的EPS为0.339,对应的PE为21倍。综合考虑,我们给予公司2013年的20倍的估值水平,对应6个月的目标价为8元,距当前价格仍有的13%涨幅,给予“推荐”评级。

风险提示:

1.存在重大资产重组被暂停,终止或取消的风险及审批风险。

2.缺少规模优势,企业对外扩张的速度还不够快,缺少实质性的项目推动。

3.公司在经营档次,营销,效益等方面尚未形成竞争优势,核心竞争力亟待提升。