天虹商场2012年年报点评:跨区比例缩窄助推毛利,异地门店扭亏分化

事件:

公司于2月28日公布了2012年年报:全年实现营业总收入143.77亿元,同比增长10.29%;实现净利润额5.88亿元,同比增长2.40%,基本每股收益0.73元,符合之前预期。

积极因素:

外延逆势推进、跨区比例缩窄。公司报告期内实现营业收入143.77亿元,同比增长10.29%,增速较11年放缓18个百分点,外延、内涵贡献各半。一方面报告期内可比店实现了收入同比增长4.28%,江西、南昌三四线为主的华中区域可比增幅最高为16.08%,北京地区近10%的负向可比销售成为最大拖累;另一方面从外延速度看,2012年全年公司新开门店9家(11年8家),升级1家“君尚”品牌门店,新增营业面积近31万平方米(其中东莞君尚约5.9万平方米待装修完成后开业),共拥有“天虹”品牌直营百货商场53家,营业面积近141万平方米;拥有“君尚”品牌直营百货商场2家,营业面积近12万平方米,特许加盟4家;从区域布局看,2012年公司门店网络已经覆盖9省21市,进一步扩展至四川省地;公司将原东莞东纵天虹门店改造升级为“君尚”品牌门店,并实现了一期开业,公司高端百货成功跨出了深圳,是公司“双品牌”发展的又一重要里程碑,但新设区域仅为一个,且深圳、厦门、湖南等优势区域占比三分之二,结构性收缩略见一二。门店数量占比在73%的社区店仍是公司重点拓展的方向;从储备项目看,公司在深圳、惠州、南昌、珠海等城市新签约多个项目,全资子公司竞得江西省南昌市朝阳新城约65亩的地块用于建设商业项目,有利于自有物业比例的提高和华中地区市场份额的进一步巩固;总部大厦项目、吉安项目、东莞大朗仓储加工中心建设项目、厦门君尚项目等各重点工程项目建设有序推进。

精细化管理和区域结构调整共铸毛利率提升。报告期内公司毛利率稳中有升,同比增长0.39个百分点,增幅较11年有所提高:其中百货业在跨区扩张比例降低,同城加密主导的战略下毛利上升0.54个百分点(深圳地区上升0.43,外阜区域微升0.2),品类管理、自有代理品牌的强化一定程度上削弱了竞争加剧带来的负面效应;而供应链直接作用的超市业态则略微提升0.04个百分点;符合综合化主流趋势的X业态受制于购物中心供给泡沫对于配套餐饮、娱乐X业态旺盛需求的分流,毛利率下降1.46个百分点。

就超市业态而言,天虹内置精品超市,一直以其高毛利率、强集客效应凸显了其对于内部综合毛利率提振和社区外部辐射力不可忽视的作用。在加强商品直供、直采力度,加快生鲜基地建设,完成签约10家农超对接基地,新增13家全国直供客户等多重上游化渗透措施的不断推进下,公司的超市业态毛利率水平并没有像百货一样随着跨区拓展的不断推进而下滑;就百货业态而言,君尚与天虹双品牌的均衡化进程关键在于高端品牌的的瓶颈突破,公司全年共引进49个高端KB品牌,提高综合收益的同时也为未来君尚品牌的发展奠定了基础;就X业态而言,天虹在渠道下沉过程中最大的风险则在于业态组合调整的滞后性,即转型购物中心业态的缺失与其在拓展长三角、珠三角等较为发达三线城市过程中供需不匹配引致的培育期压力。公司虽然已经明确提出购物中心的战略转型,但基于经验的欠缺,我们对其购物中心的转向持谨慎态度。

消极因素:

次新门店扭亏分化与费用压力并存。公司目前30%的次新门店占比位居百货类可比公司前列,外围区域次新门店的扭亏情况一直是衡量公司全国扩张能力的重要风向标,也是其利润杠杆弹性的重要制衡因素。从12年的利润分布看,仅苏州金鸡项目、东莞虎门、赣州中航三个项目实现扭亏,其中苏州项目大幅扭亏2230万;长沙、惠州两大项目有翻番以上的利润增幅;但大部分亏损项目仍处于扩大亏损或延续态势,以北京、萧山、湖州、东莞厚街四大项目为代表;亏损幅度较大的区域仍以经济水平较为发达的北京和苏浙地区为主,竞争加剧、电商渗透率高、配套缺失是发达地区千万级亏损的形成主因。

而在内部压力方面,2012年公司相应的人力费用同比上升了25.7%,在外延加速的背景下上升幅度远低于11年增幅,但仍是收入增速的一倍以上,其中管理费用中的人力成本大幅上升40%以上是引致管理费用整体27.5%高位增长的主因;报告期内租赁费用上升7.7%,小于收入增幅,与公司优势区域巩固、三四线渠道下沉的区域布局战略有关,但营业费用整体14%的增幅仍略高于收入增幅。随着公司每年6-8家较快外延速度的延续和购物中心、君尚的双向转型,营业费用仍面临中长期压力。

业务展望:

外延战略结构转向成为利润拐点风向标。2013年是公司业务战略转型的开局之年,计划新开6-8家门店。公司于02年开启了跨省扩张外延,06年进入长三角,11、12近两年开始广泛布局中部的三四线城市。外围区域次新门店的扭亏情况一直是衡量公司全国扩张能力的重要风向标。整体来看,商业竞争的加剧和行业整体的下行使得新店、尤其是异地新店培育期都有不同程度的延长,也是左右公司收入及利润杠杆博弈的主要双刃剑。单店大型化、外延储备项目的适度放缓已经被公司所践行。结合我们年度策略报告的店龄结构三层级观点:公司占比近50%的成熟门店受竞争加剧影响内生利润存在不确定性;30%的较高次新门店占比成为今明两年利润杠杆释放的重要支撑;而外延扩张速度和区域布局的适度谨慎将是助力而非拖累次新门店经营杠杆正向作用的主因。

五大核心模式支撑公司管理溢价。就天虹的商业模式而言,主要体现在:轻资产外延、社区商圈(非核心商圈、三四线核心商圈)、强势费用管理、集团物业低成本“孵化”、高毛利率品质超市五大特点。作为继王府井之后的第二个跨区百货企业,其“五钻”优势是否能在未来百货业集中度提升的进程中抢得头筹一直是其估值溢价争议的核心所在。经历了12年估值的深度调整,在13年业绩趋势向好的背景下,公司的相对估值溢价也有望重现。其品类管理、供应链挖掘、上游代理渗透等方面的精细化管理无疑奠定了其先锋定位,也符合后跑马圈地时代百货内生转型的大趋势。公司目前是A股百货类上市公司中三四线城市门店数量占比最高的公司(甚至高出部分区域龙头的比例),坐享了城镇化、区域内消费升级的红利;但商业地产泡沫的三四线侵蚀和本土区域龙头的购物中心转型,从竞争角度而言是制衡公司外延绩效的重要因素。

盈利预测与投资建议:

M型社会趋势下公司不同于百盛、王府井的三四线百货渠道拓展,公司的“非核心外延模式”具备高毛利率(强议价能力)、低成本、容量有限下核心区位的先发垄断优势三大优势,同时也形成一定程度上平滑了跨区扩张对于公司毛利率的负面效应;国有机制、市场化运营可谓公司管理风格的高度概括。我们维持公司13-14年EPS的预测为0.86和1.05元,对应的PE为12倍和10倍。综合考虑到公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予13年15倍的PE,对应6个月目标价12.92元,距当前价格仍有21%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。

风险提示:

1、内外资零售企业竞争加剧所带来的市场风险;

2、外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。