苏宁电器:业绩完全符合预期,环比趋势有所改善但拐点尚未出现

业绩完全符合预期,1-3Q2012净利润下降31.28%:1-3Q2012公司实现营业收入724.31亿元,同比增长7.11%;归属于母公司的净利润23.52亿元,同比下降31.28%,EPS为0.32元;扣非后公司净利润为23.19亿,同比下滑28.69%。公司业绩完全符合我们之前EPS0.32元,同比下降32%的预期。实体店方面,截止9月30日,公司共计拥有连锁店1667家,而易购方面1-3Q收入达95.56亿元(含税收入,其中一季度19.23亿元,二季度33.57亿元,三季度42.76亿元)。公司预计2012年全年净利润同比下滑30%-40%。

三季度收入增速依旧低迷,但环比有所改善:从单季度拆分看,3Q2012公司营业收入252.40亿元,同比增长7.89%,收入增速仍然较低,主要和由于1)受到经济下滑、房地产严格调控、家电激励政策效应退出影响,家电行业整体呈现下滑趋势;2)公司注重店面结构优化,加快了店面调整进程,三季度置换/关闭连锁店59家,净减少连锁店22家;但环比来看,公司收入增速已有所改善(二季度为3.81%);同时,从同店情况来看1-3Q2012公司可比门店增速为-10.11%,而1H2012为-10.38%,下滑势头所有遏制。净利润方面,公司3Q单季度为5.98亿元,同比下降36.92%,优于二季度的--40.59%;而扣非后公司单季度净利润为5.86亿,同比下滑22.65%,优于二季度的-42.68%。

毛利率略有下降,期间费用压力较大:1-3Q2012公司综合毛利率下降0.27个百分点至18.43%,主要是由于线上业务快速增长,但毛利率水平偏低所致,我们预计随着未来线上业务收入规模的增加,未来毛利率仍将呈现下降趋势。期间费用率同比上升2.48个百分点至13.95%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动1.95/0.31/0.22个百分点至11.83%/2.36%/-0.23%。1-3季度公司销售管理费用率有所上升,主要是由于公司加大绩效较差店面的调整,使得一次性的关店支出有所增加,同时公司为提高电子商务业务的竞争力,加大了包括广告宣传、促销等各项投入;此外8月份,公司开展线上线下业务联动,各项投入也进一步增加。

业绩拐点尚未出现,维持增持评级:假定发债80亿顺利,我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.43/0.40/0.43元(之前为0.46/0.44/0.51元),未来三年复合增长率为-12.9%。鉴于四季度电商竞争激烈(光棍节),我们预计公司电商业务的费用投入将加大。目前公司实体店受宏观政策调控较大,我们维持全年同店增速预计在-10%左右估计;同时公司处于业务转型的阶段性阵痛期,根据3Q2012易购销售数据,我们调整2012年全年易购销售至150亿含税预测(之前为140亿预测)。短期公司经营复苏拐点未显现,中长期易购业务仍然需要一定培育时间,我们调整公司未来6个月目标价为6.42元(其中0.40元主业给予13年10X市盈率,易购明年220亿销售规模,给予0.8X的PS估值),维持增持评级。

风险提示:网购增速低于预期,行业整体复苏低于预期。