海马汽车:估值安全才重要

事件:公司近日公布2013年年报,2013年实现营业收入1,023,523万元,较上年同期上升20.97%;营业利润52,133万元,较上年同期上升65.84%;归属于上市公司股东的净利润29,842万元,较去年同期上升81.43%。基本符合我们之前的预期。

点评:

2013年公司实现各类汽车销量17.54万辆,同比增长1.55%,其中新产品带动明显,但老产品下滑也较快。新产品主要是M3和S7(SUV),其中M3 13年5月上市,当年就实现销量4.50万辆,单月最高销量已近万辆。S7是基于原有SUV产品骑士而全新升级的一款产品,13年6月正式上市,目前单月销量也达到近5000辆,整个13年海马SUV实现销量约4.23万辆。另外,13年,公司还推出了全新的B级车产品M8,但截至到目前其销售并未放量。总体新产品增长的同时,老产品也下滑较多,其中像MPV产品就下降了41.73%,销量只实现1.20万辆。交叉型乘用车也大幅下滑了48.03%,只实现1.82万辆的销量。

产品结构升级使得公司单车销售价格得到提升,营收增长快于销量增长,同时毛利润率由15.75%提高到16.42%。尽管销量增长只有1.55%,但新产品增速较快,同时附加值较低的老产品如交叉型乘用车等份额下降,使得公司销售的单车价格得到提升,进而使得其营业收入增长达到了20.97%。同时,这也带来毛利润率的提升,同比大约提升了0.7个百分点,相当于约7000万元的营业利润。

公司严格控制各类管理类费用,但营销费用投入特别是广告推广费用同比增幅约达到43%。13年,公司管理类费用同比仅增加月9.19%,其中职工薪酬类费用同比还略有降低,相对增加较多的是技术开发类费用,由上年的约9300万元增加到1.30亿元,增长约40%。另外,增长较明显且对营业利润影响较大的主要是营销费用,特别是广告推广费,由上年的1700万元提高到6600万元。上述两项增加的费用几乎是公司13年全部增加的费用。

公司股权激励首期行权条件未满足,未来增长动力及压力较大。公司13年净利润相对11年基数因增长未达到15%,且加权ROE相对11年基数增长未达8%,因此首期行权尽管进入行权期,但由于行权条件未达到而被作废。实际上,即使达到行权条件,由于二级市场股价已倒挂,理论上并不具备行权的意义。我们认为,尽管行权条件未达到设定标准,但相距设定的标准也并不大,公司此举也或有自我加压的成分,未来公司业绩增长的动力和压力将持续存在甚至更大。

我们推荐公司的逻辑依然是其当前股价所具有的安全性,以及公司业绩进一步反转的预期,并认为前者更为重要。我们认为,公司资产质量较好,净现金比重较高,在整个汽车行业延续景气性恢复的周期背景下,公司估值有望进一步恢复。另外,近年来,公司持续转型,以进入2.0时代为依托,推出了和即将推出多款有看点的产品,这将带来对其未来发展持续改善的预期。但需要指出的是,公司估值的提升依赖于经营业绩的改善,但其投资价值的本身我们认为还在与低估,前者是主观判断,而后者相对更为客观(我们认为,基于资产的重置价值,即使公司转型不达预期,也并不失为一个好的并购对象)。

盈利预测及评级:我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为148.41亿元、185.51亿元和213.34亿元,同比分别增长45%、25%和15%,实现归属于母公司的净利润分别为4.84亿元、6.69亿元和8.73亿元,同比分别增长62.11%、38.35%和30.46%,EPS分别为0.29元、0.41元和0.53元。其中14年、15年净利润相对前期分别调整了5.19%和18.75%。继续给予“买入”评级。

风险因素:宏观经济风险;公司新产品销售不达预期风险。