金地集团:利润率复苏推动业绩符合预期,但进一步上行空间有限

上半年净利润自非常低的基数同比上升230%至人民币5.21亿元,占我们此前/万得全年预测的14%/21%(而去年上半年占比为5%),主要受利润率复苏和合营项目盈利贡献的推动。要点:1.房地产销售毛利率同比上升5个百分点至26%,主要因为50%的结算来自深圳/上海/西安/武汉等毛利率高于30%的项目。

加上人民币3.12亿元的合营项目收入(占2015年上半年税前利润的40%左右,而2014年上半年为亏损7,000万元),净利润率增长5个百分点至6%,但依然较我们的2015年全年预测低两个百分点,主要由于销售管理及其它费用在结算收入中占比的偏高。鉴于550亿元未结算销售(同比持平)中包含利润率较低的北部/华东项目且存在去库存压力(竣工库存仍为人民币200亿元),我们预计下半年利润率进一步复苏的空间有限,2015年全年毛利率将略低于2014年。2.公司年初至今新收购项目的权益比例从2012-2014年68%的平均水平降至41%,我们认为2015-17年合营项目将贡献权益收入的约25%。3.管理层预计2015年预售将同比增长20%至600亿元,表明下半年销售去化率将从上半年的25%升至48%。4.净负债率仍为59%,原因在于公司积极购置土地(上半年土地购置金额占预售的66%,而同业均值为30%左右)。计入新增项目,管理层将2015年全年新开工/竣工面积目标上调20%/8%至550万/470万平方米,隐含的同比增速分别为+20%/-12%。

投资影响。

我们将2015-2017年每股盈利预测微调0%-3%以计入新项目因素,维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币9.3元不变(仍较2015年底预期净资产价值折让30%)。鉴于金地集团当前股价较净资产价值折让21%、对应12.7倍/1.5倍的2015年预期市盈率/市净率(2015-2017年预期净资产回报率为11%),而同业分别为折让33%/8.9倍/1.7倍(净资产回报率为17%),我们认为该股估值较高;重申卖出评级。风险:销售/利润率好于预期。