伊利股份:转型增速收窄不改长期推荐逻辑,低估值的乳制品行业龙头

事件:伊利股份8月28日公布2015年半年度报告,公司2015年上半年实现营业收入298.56亿元,同比增长9.42%;实现归属净利润26.62亿元,同比增长16.11%。其中2季度公司实现收入151.59亿元、归属净利润13.64元,分别同比增长5.56%和11.95%。公司上半年经营活动现金流达到60.96亿元,同比大幅增长935.91%。

点评:

(1)业绩增速下滑,盈利能力持续改善:受制于国内宏观经济下行压力,乳制品行业的增速有所回落,公司2季度的收入和利润同比增速为13年以来的最低点,以安慕希为代表的重点高端单品仍保持高速增长。同时公司的盈利能力持续改善,8.83%的净利润率水平为三聚氰胺事件后的最高点。

业绩增速下滑,实现全年业绩目标面临一定压力:公司上半年的收入和利润增速较一季度明显收窄,其中2季度5.56%的收入增速及11.95%的净利润增速为13年以来的历史最低点,主要是由于国内乳制品行业消费增速的下滑所致。分产品结构来看,上半年液体乳实现收入224.23亿元,同比增长8.28%;冷饮及奶粉分别实现收入29.90亿和33.36亿元,同比增长-1.66%和9.68%。高端明星产品仍保持高速的增长,成为公司收入增长的主要驱动力。“金典”销售额同比增长20%;常温酸奶“安慕希”同比增长9.8倍;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”销售额同比增长33%;“畅轻”、“每益添”销售增速分别达到60%、51%。公司在2014年年报中明确提出2015年的收入和利润目标分别为610亿和55亿元,由于上半年略低于市场预期的表现,下半年面临一定的业绩压力。

毛利率同比提升1.84%,期间费用率提高0.94%,公司盈利能力持续改善:得益于产品结构的持续优化以及原奶价格处于低位,15年上半年伊利的毛利率达到35.41%,同比增加1.84%。其中液体乳的毛利率为32.66%,同比提升1.62个百分点。期间费用率方面,15年上半年同比小幅提高了0.91%,达到25.13%;其中销售费用率为19.95%,同比提高了0.94个百分点。单看2季度公司的销售费用率达到18.68%,同比增加了1.27个百分点。原奶价格处于低位,行业内促销宣传力度加大,广告宣传费及运输装卸费用的增加是造成销售费用率提高的主要原因。由于毛利水平的改善,公司的净利润水平再创新高,达到8.83%。

(2)产品渠道齐发力,乳制品行业龙头地位稳固:2015年6月,伊利液态奶的市场份额为29.6%,同比提升2.3个百分点,继续居行业第一,龙头地位稳固。在产品端,伊利严格贯彻先进的质量管理体系,推进奶源基地向集约化发展,加强奶源基地建设;并且注重创新管理和产品管理,以消费者需求为核心,加强产品创新。在渠道方面,拓展电商和母婴等新兴渠道,电商业务平台销售额同比增长近9倍,母婴渠道的门店铺货率达到73%,同比提升9个百分点,销售额同比增长45%。同时开拓餐饮、药店等其他新兴渠道;通过云商平台的建设,强化终端的消费者服务能力;实施渠道精耕试点,试点城市销售额同比增幅平均达到50%以上。

(3)长期推荐逻辑不变,收入和利润率水平仍有增长空间:在伊利的深度报告《乳制品龙头地位稳固,综合食品集团即将启航》中,我们站在长期发展的战略角度,分析了伊利未来在收入和净利润率端得发展空间及发展路径。我们认为伊利未来在收入端仍能保持超过行业平均水平的增速,短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团启航都能对收入提供有力支撑;在净利率端,伊利毛利率的提升及费用率的下降是可持续的,在今年以来原奶价格进入下降通道,未来品类外延并购的落地都打开了毛利率的提升空间;而在费用率方面,广告宣传等费用的投放基本已经固化,费用率依然有下降的空间。在国内宏观经济低迷,行业增速下滑的背景下,伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度,净利润率水平再创新高,我们的长期推荐逻辑不变。

投资建议:估值水平大幅回落,安全边际高,16年目标价24元,维持“买入”评级。经历了本周的大幅调整之后,公司的估值水平回落到近5年的历史底部,目前股价对应15年不到20倍PE,安全边际较高,仍为不可多得的长期战略投资品种。在乳制品行业增速整体下滑的背景下,伊利仍能获得超过行业平均水平的增速,显示出稳固的市场龙头地位。我们小幅下调2015-17年公司的EPS分别至0.80/0.97/1.18元(上次0.81/0.99/1.21元)。16年目标价24元,维持“买入”评级。

风险提示:产品质量问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。