中国中药:非交易路演纪要

我们与中国中药(0570.HK/港币5.21, 未有评级)进行了非交易性路演。总体来说,公司的管理层对未来发展表现出了极大的信心。会议要点如下:制药业务保持稳健增长。

中国中药披露15年上半年业绩,符合我们的预期:收入同比增长14.7%至14.22亿人民币,利润同比增长24.3%至2.35亿人民币。盈利增长加快,主要是因为公司对销售费用和融资费用进行了严格的控制。毛利率小幅下滑0.1个百分点,主要是因为部分主打产品的销售模式进行了调整(从自主销售到代理销售)及采购中药材的标准提高。截至上半年末,医院非处方药的销售占比为4:6。其中,玉屏风颗粒(占总销收入的8.8%)同比增长50.6%,舒经颗粒(占总收入的6.5%)同比增长36.1%,润燥止痒颗粒(占总收入的7.1%)同比增长42.5%。贵州同济堂的主打产品仙灵骨葆胶囊(截至6月末占总收入的33.2%)销售收入同比增长8.0%,低于我们的预期,主要是因为对最畅销的产品促销进行了更多的限制。

对浓缩中药颗粒剂的推广充满信心。

公司最近收购标的江阴天江制药(中国中药将收购其87.5%的股权)可能会在今年4季度并表,这将大幅提升2016年后公司的业绩。上半年,天江制药主要产品浓缩中药颗粒剂的销售额同比增长20%,预计下半年增速将进一步加快。考虑到中国中药的母公司是全国最大的中药材采购公司,我们预计未来中国中药与天江制药将有更多的合作机会,也会产生更多的协同效应。

与此同时,我们认为在中国食品药品监督总局的牌照管理体系下,这种在浓缩中药颗粒剂制造子行业的垄断至少会持续到15年下半年到16年。我们认为该子行业准入壁垒较高,凭借其品牌知名度、产品质量和中国医药集团的支持,江阴天江制药完全有能力保持住在该领域的领先地位。

医疗行业综合布局。

除了中药制剂和中草药/胶囊,公司还计划在贵阳、佛山和重庆筹建中医中西,提供重要相关产品、中药服务和其他医疗相关产品和服务。长期来看,公司计划建设50个中医中心,每年盈利50亿人民币。

如果计入江阴天江制药的财务贡献,我们认为中国中药目前股价对应13倍2016年预期市盈率,低于公允价值。