中国巨石:周期向上弹性十足,供给压力不大

周期向上弹性十足,毛利率创出历史新高。玻纤粗纱自14年4月以来出现周期反转,价格持续上涨,公司作为国内最大的玻纤粗纱企业,量价齐升。上半年收入增长21.8%,利润增长267%,毛利率飙升至40.5%,较去年提高个百分点,创出历史新高。但净利率为13.9%离2007年历史高点的19.8%仍有差距,在于目前上一轮高杠杆扩张后负债率太高,导致的财务费用压力大。从我们估算看,单吨价格约为5755元,仍远低于2008年时的6945元;单吨净利超过850元,接近本轮周期底部时盈利的2倍,但仍低于2007年超过1300元的水平。Q2毛利率与净利率达到42.4%与16.4%,净利超过900元/吨,延续回升。15年Q3受风电抢装略有放缓影响,价格7月未有提涨,但库存仍在低位。我们判断价格短期将趋于稳定,待全球经济有进一步复苏或通胀时,可能继续提价。总体来说,今年至明年上半年公司业绩继续维持爆发性增长。

冷修潮使得行业供给压力不大,新一轮的产能投放在2016年下半年以后。本轮玻璃周期反转一方面源于14年以后风电等带动的需求企稳回升,另一方面是玻纤2007-2008年后投入的产能在过去几年行业低盈利状态下不断消化。因玻纤约在6-8年进行一次冷修,使得行业近两年进入冷修高峰,将持续至明后年。每轮冷修估计可减少行业产能近20万吨。目前企业多数回到较好的盈利水平,个别企业已开始计划扩张产能,如中国巨石与长海股份。新产能将于2016年下半年-2017年才能投产,届时新增供给可能使得行业进入景气高点。

公司加快海外战略布局,新一轮扩张周期逐步启动。在过去几年行业持续低迷背景下,公司将精力集中于内部管理控制,这也是为何行业价格离历史高点仍较多,但毛利率已创新高的原因。在目前行业开始明显触底回升时,公司开始新一轮的产能扩张,并将重点由国内转向国外。埃及与美国现规划总产能万吨,基本将于2017年投产,届时国外产能占比将达到21%;而国内近两年以巨石桐乡36万吨+成都14万吨的技改冷修为主,将增加产能共13万吨。基于此,我们预计公司2017年总产能将达到137万吨,较2015年增加23%。

运营状况继续改善,大幅投资未开始。上半年存货12.8亿元,较年初的亿有所提升,主要是原材料上升1.24亿元,在产品与库存品共减少1500万元。经营性现金流7.7亿元(+109%);资本开支仅0.5亿元(-89.5%,)上半年重要的在建工程仅为埃及二期。负债率为77.9%,较年初的78.8%有所下降。但国内技改与埃及项目所需资金约35亿元,预计等待定增后,项目将加快。

投资建议:小幅上调盈利预测,预计15-17年EPS为1.24元、1.42元与元。后续盈利能否再明显上台阶取决于全球经济情况。公司是中建材混合所有制试点公司,股价受国改政策支持。给予推荐评级。

风险提示:1.海外投资进展慢于预期;2.海外战略实际盈利低于预期。