山西汾酒:2Q15收入恢复增长,营销改革处于攻坚期

事项:山西汾酒公布15年中报。1H15实现营收22.5亿,同比降2%,净利2.8亿元,同比降22%,每股收益0.32元。2Q15营收为8.1亿元,同比增9%,净利0.64亿,同比增262%。营收符合我们预期,净利略高于预期。

平安观点:1H15收入下滑2%,估计在上市公司中排名较为靠后,复苏速度偏慢。

分产品看,中高价白酒(老白汾及以上)小幅下滑,低价酒略有增长。分区域看,省内恢复增长,省外继续下滑。其中2Q15营收止跌回升,同比增9%。(1)1H15中高档酒收入下滑2.2%,低价酒增2.4%。估计青花系列销量增长较快,20年陈酿可能出现下滑,由于性价比高,青花15年替代了部分20年陈酿需求。(2)省内增速好于省外,省内营收增5.8%,省外降12.4%。由于14年煤炭产业和政务领域相关需求占比已大幅降低,民间消费的增长推动15年山西省内需求止跌。但销售团队激励不足、市场反应速度慢,导致省外市场继续被竞品挤压。(3)2Q15收入恢复增长,主要由于2Q14渠道去库存,收入基数较低。预收款环比1Q15增1.9亿,显示公司为2H15留出了余粮。根据草根调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,2Q14-4Q14渠道持续去库存,随着报表与实际动销相匹配,预计2H15收入有望出现较快增长。

1H15净利降22%,降幅高于收入,主要由于毛利率下降和营业税金率、所得税率上升。产品结构降级导致1H15毛利率同比降1.1pct,不过降幅较低显示产品结构已趋于稳定,预计2H15毛利率将同比持平。营业税金率、所得税率分别升2.3、7.4pct,我们判断可能主要由于季度间税收确认不均衡所致。随着收入快速增长,预计2H15净利率同比可明显回升。

营销改革处于攻坚期,中长期想象空间大。销售公司总经理刘卫华14年上任后,大刀阔斧地进行了多项改革,包括建立区域事业部体系、外聘营销总监、子公司混改等。由于改革涉及到经营理念和人员机制的重大转变,我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。若能成功,中长期想象空间大。

我们维持原有预测,预计2015-2016年净利同比+7%、+26%,EPS为0.44、0.56元。虽然短期估值偏高,但未来成长的空间大,维持“推荐”评级。

风险提示:营销改革的效果低于我们的预期。