山西汾酒:业绩低于预期,改革取得成效但复苏依然疲弱

与预测不一致的方面

山西汾酒公布了上半年业绩,收入/净利润为人民币22.46亿元/2.79亿元,同比下降2.3%/22.4%,低于我们的预期。我们参加了业绩发布后的电话会议,以下为要点:

投资影响

主要积极因素:二季度收入/净利润同比增长9%/239%,而一季度为同比下降7.8%/36%。大部分产品销量环比上升;库存月数已降至1-2个月,高端产品青花汾酒销量上升25%,中端产品老白汾酒销量升幅为个位数高端。这进一步表明公司销售已触底反弹。此外,山西汾酒的渠道和体制改革已经开始收到成效。管理层仍然预计2015年收入将增长10%。

主要不利因素:复苏仍然疲弱。(1)业绩增长主要来自去年的大幅去库存和新产品推出,而并非实际需求的回升。(2)渠道改革进展缓慢,要看到成果仍需时日。(3)山西省外的竞争非常激烈,销量仍在下滑。我们认为下半年山西汾酒仍需调整产品价格和价格以适应市场变化。

我们将2015-17年每股盈利预测下调了8-9%以反映收入的下降和销售管理费用的上升。我们的12个月目标价格下调了7%至人民币19.5元,仍基于1.0倍的2015-17年预期PEG倍数。维持中性评级。

主要风险包括高端白酒市场的销售均价/销量复苏强于/弱于预期。