回天新材:业绩略低于预期,期待外延和转型发力

毛利率下降和费用上升导致增收不增利。2015H1公司综合毛利率32.59%,同比下滑3.68%,主要是报告内公司包装胶、建筑胶和非胶类产品营收增长较快,但毛利率相对较低,拉低了公司的整体毛利率,同时公司背膜业务受行业竞争加剧,毛利率下跌至21.41%,同比下降12.96%,综合影响下公司毛利率下滑明显。报告期内公司不断开拓新业务,各项费用增加明显,报告期内公司三费合计1.02亿元,同比增加了2100万。

各项业务继续向好,期待业绩好转。在汽车原厂胶领域,公司聚氨酯玻璃胶在东风日产大连工厂进行路试,在标致雪铁龙进行国产化认证,对众泰汽车供货份额提升,成为吉利风挡玻璃胶合格供应商,切入华泰汽车、力帆汽车、海南海马等供应商体系;建筑胶通过了标杆客户台玻和南玻的测试,新增两款建筑胶被列为行业推荐产品;微电子胶在笔记本上实现小批量供货,同时有6款产品获得客户测试通过;耐紫外光密封胶在宇通客车获得验证通过,并取得出口批量订单,2015H1公司对宇通的销售额超过千万;在风电叶片胶领域:完成明阳风电30吨订单,通过惠腾\中材样品测试,正式进入金风科技合格供应商流程;报告期内,公司包装胶实现营收2221万元,同比增长591.59%;非胶产品中,润滑油营收2400万元,同比增长64.76%。

我国胶黏剂行业空间大,发展快,集中度低,未来行业整合是必然趋势。根据《我国胶黏剂市场及“十二五”规划》预测,2015年我国胶黏剂产量将达到717万吨,销售额将达到1038亿元,工程胶黏剂产量将达到73万吨,产值230亿元。据不完全统计我们胶黏剂生产企业达3500多家,而年销售收入在5000万元以上的企业不足百家;工程胶黏剂企业有280多家,但年销售收入在5000万元以上且以自主技术为主的厂家只有30家左右。2013年4家A股上市胶黏剂企业合计的市占率只有2.5%左右,而全球胶黏剂龙头汉高的全球市占率达到28%,CR10占比超过40%,我们认为目前我国胶黏剂行业集中度过低,行业整合势在必行,公司作为行业龙头且具有资本平台优势,未来必然会在行业整合上有所作为。

依托线下经销商资源进军汽车后市场。公司在汽车维修领域用胶的市占率达到30%,在全国拥有600多家经销商和10万多个终端客户,线下渠道资源优势明显;我国汽车保有量超过1.5亿辆,每年新增超过2000万辆,从国外成熟国家的汽车产业链利润分布情况看,汽车后市场占比在50%以上,目前我国还只有10%左右,未来发展空间巨大,目前汽车后市场处于跑马圈地阶段,公司收购义务德福的“飞马星”车管家业务,志在通过上门洗车、换胎、贴膜等高频服务与用户建立紧密联系,掌握客户入口,然后通过保险分成、金融服务、配件销售分成和线下维修分成等途径实现盈利。

维持“推荐”评级。预计公司15-17年公司EPS分别为0.67、0.82和1.01元,对应当前的股价33.47元,PE分别为49.6X、41.0X、33.2X,考虑到公司目前处于转型时期,同时外延并购预期强烈,维持“推荐”评级。

风险提示:1)光伏行业盈利能力下降导致公司应收账款坏账的风险,2)聚氨酯胶和建筑用胶的销售低于预期,3)汽车后市场发展低于预期