老白干酒:净利略低于预期,未来看点在于对外并购整合

事项:老白干酒公布15年中报。1H15实现营收9.1亿元,同比增37.6%,净利0.18亿元,同比增24.0%,每股收益0.13元。2Q15营收为3.0亿元,同比增37.7%,净利亏0.04亿。营收基本符合我们预期,净利略低于预期。

平安观点:

1H15营收同比增37.6%,一方面新增了服务类收入,另一方面白酒业务收入同比增17.1%。由于2014年6月设立了老白干品牌管理公司,1H15新增了服务类收入1.7亿。1H15白酒业务收入同比增17.1%,估计在上市公司中排名较前,主要源于:(1)1H15公司继续加大费用投入,效果有一定显现,销售费用绝对额同比增39%,其中广告费同比增38%,均高于白酒收入增幅。(2)大众酒新品经过1年多的培育,正进入放量期,如大小青花、十八酒坊6年等。(3)预收款变化幅度不同,1H15期末预收款7.4亿,环比14年末增2.1亿,而1H14期末环比13年末增2.8亿,根据预收款变化情况判断,白酒业务实际增速可能低于报表。

1H15净利同比增24%,略低于预期,主要由于销售费用投入超预期,中长期看业绩向上弹性很高。1H15毛利率同比降1.8pct,估计主要由于服务类收入和中低档酒占比提升。销售费用率同比升0.4pct,其中广告费同比增38%,进高于白酒收入增幅,公司的费用投放效率还可提高。管理费用得到较好控制,费用率同比降1.9pct。公司业绩向上的弹性很高,虽然营销模式决定了老白干酒净利率的天花板低于古井贡酒,不过未来3年达到10%问题不大。

未来看点在于河北省内及周边的并购整合。公司的定增方案7月初已经获得证监会反馈意见,估计通过概率较大。我们看好定增对公司高管激励机制的积极影响,不过定增后的盈利能力提升市场已有充分预期,未来看点在于河北省及周边区域的并购整合情况。若老白干酒能够这些区域内整合其它大型白酒企业,有望形成明显的协同效应,具体逻辑可参考我们3月的白酒并购专题报告。

我们维持15年盈利预测,预计2015-2016年EPS(定增摊薄前)分别为0.87、1.47元,维持“推荐”评级。

风险提示:销售费用投入较大,未来几个季度业绩低于预期。