恒顺醋业:加速聚焦主业,期待改革东风

投资要点

核心观点:我们认为未来3年公司市值有望突破120亿元,长期看公司潜在市值空间400亿。现在投资处于收入业绩双拐点和有望进入变革期的恒顺,一是可以赚取公司整体净利率回归调味品主业盈利水平的钱,二是可以赚取公司收入规模快速增长、估值水平提升的钱。

食醋行业空间大、集中度低、消费升级潜力足,料酒行业处于快速发展期。(1)食醋行业静态规模为200-300亿元,在调味品中仅次于酱油和味精,同时酱醋也是增长最快的调味品品类之一,预计食醋行业未来5年仍可保持10%-15%增速。目前食醋行业高度分散,CR5不足15%,集中度为调味品各子行业中最低水平,龙头恒顺市场占有率仅为5%,未来有很大的提升空间。同时,食醋消费升级潜力十足,衍生消费空间巨大,量价均具备提升空间;(2)料酒是一个高速增长的调味品品类,目前料酒行业静态规模70-80亿元,但我们认为其潜在规模与食醋相当,未来有望达到200亿元。目前料酒行业集中度低,各企业处于抢占市场阶段。

公司食醋优势地位稳固,料酒突破可期。目前公司拥有食醋产能30万吨,位居国内首位,产销量也均居行业第一,并拥已有全国化的渠道基础。对于食醋目前的竞争格局,我们认为公司作为行业龙头,优势地位非常稳固,其有着强大的品牌力支持和广受认可的品质,而山西醋企目前仍处于低阶段竞争状态,海天、美味鲜等酱油龙头也只是把食醋作为完善品类的需要,短期内不会大力投入;而随着公司10万吨料酒新增产能在下半年实现投产,恒顺也将拥有国内最大的料酒产能,同时公司将持续加强对料酒的投入。我们认为公司在料酒行业已经具备了较好的品牌与规模基础,未来3年有望做到3个亿收入体量,长期来看有望稳定在行业前三名。

2014年公司新管理层换届完毕,加速聚焦主业、加大投入,2015年迎收入/业绩双拐点。随着2014年10月新一届管理层换届完毕,公司再次开启了加速聚焦调味品主业的进程。同时新管理层上任后加强投入,加大品牌建设和广告费用投放,进行营销改革、强化激励,并制定了三年收入翻番的经营目标,公司2014年4月完成刚定增,资金充足。我们认为恒顺近几年调味品业务发展较为缓慢的主要原因就在于投入不足,随着投入加大,公司将迎来新一轮高增长期,同时今年也是新管理层三年计划的起始年以及第一个完整经营年度和考核年度,2015年公司收入和业绩双拐点将到来。

公司长久以来国企作风浓郁,缺乏有效的激励机制、执行力严重不足,加大投入或许可以达到短期改善的目的,但没有持续性,改变机制才是根本和长久之计。我们看到2010-2011年公司启动了一轮营销改革,加大了对市场营销的投入、广告费用的投放,这一轮改革也确实使得公司收入增速出现了较快回升。但是到2012年后公司调味品收入增速又开始放缓,营销改革带来的收入增长没有持续性。作为食醋行业龙头,公司收入规模仅10亿元,而市值不到60亿,与其强大的品牌力及龙头地位并不相符。新管理层上任后,公司有望迎来经营拐点,但我们认为要实现调味品收入增速持续保持在20%以上、收入规模达到50亿级别,净利率达到行业标杆20%的跨越式发展,则需要突破目前国企机制的束缚。

在当前江苏省国企改革进程加速推进下,期待公司通过混改突破发展瓶颈,我们预测可能的改革方向有:(1)引入战略投资者,进行混合所有制改革:尤其是引入能够与公司形成优势互补的,可以在渠道和营销方面给予公司支持,一方面改善公司治理结构,另一方面能加快公司的区域扩张和渠道拓展。基于此点考虑,我们筛选出了一些可能的战投方向——1)洋河、古井等营销能力强、市场渠道出众的酒企。2)综合性食品集团,如光明集团、鲁花集团等。3)复星等偏爱消费品领域投资的私募股权;(2)实现管理层和员工持股,完善激励机制:以股权的形式绑定管理层与公司利益,激发员工活力和积极性。

公司调味品业务潜在盈利能力很高,若能顺利完成混改,则在聚焦主业、管理改善下公司整体净利率将回归调味品业务盈利水平,未来3年市值有望突破120亿元;而公司区域扩张、餐饮渠道拓展和品类扩张空间很大,长期看公司潜在市值空间400亿元。

目前估值水平贵吗?目前公司股价对应2015年剔除投资收益后业绩50xPE、对应调味品业务业绩37xPE,考虑公司未来巨大的提升空间和强烈的国企改革预期,我们认为应该给予一定的估值溢价。而就市销率来看,目前海天味业对应2015年8.5xPS、中炬高新5.6xPS、加加食品3.2xPS,公司4.3xPS 也并不高估。

预计 2015-2017年公司实现营业收入14.13/16.74/19.72亿元,同比增长17.0%/18.5%/17.8%,实现归母净利润2.33/1.98/2.58亿元,同比增长211.38%/-15.01%/30.21%,对应2015-2017年EPS 分别为0.77/0.66/0.86元。剔除出售恒顺商城50%股权所获投资收益以及该收益用于偿还短期借款带来的财务费用减少影响(2700万左右),预计2015-2017年EPS 分别为0.40/0.66/0.86元。单就调味品主业来看,我们预计2015-2017年公司净利润分别为1.60/2.06/2.64亿元,对应EPS 分别为0.53/0.69/0.88元。

目标价 27.54元,维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足,公司身为食醋龙头,目前收入规模仅10亿,市值不到60亿,具有巨大的提升空间,且在料酒市场突破可期。新管理层上任后,加速聚焦主业、加大投入,2015年公司有望迎来收入和业绩双拐点。不过公司长期受国有机制束缚,期待在江苏省国企改革进程加速推进下,公司通过引入战略投资者或员工持股等方式实现混改、理顺内部机制。综合相对和绝对估值结果,我们建议恒顺醋业绩12个月的合理目标价格为27.54元,对应2016年42倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题、原材料价格大幅上涨、市场拓展和新品推广不及预期、公司的国企改革进程不及预期。