2015年7月利率市场展望:经济又趋弱,供给压力仍大

摘要:

制造业再度回落前景不乐观。6月官方制造业PMI录得50.2,与5月持平;汇丰制造业PMI终值录得49.4,较5月终值回升0.2。(一)两大制造业PMI分化继续缩小。6月官方制造业PMI持平上月而汇丰制造业PMI小幅回升,其中汇丰PMI仍处于荣枯线之下,而由于汇丰PMI回升幅度持续高于官方PMI,因此两大指数的分化继续缩小。(二)分项指标与上月相比大幅恶化。12个分项指数中,产成品库存、进口、原材料库存、供货商配送时间(逆指数)等4个(上月为7个)指数显示正面,生产指数持平(上月1个指数持平),新订单、新出口订单、在原订单、采购量、主要原材料购进价格、从业人员、生产经营活动预期等7个(上月为4个)指数显示负面。(1)生产指数持平于52.9,但仍持续在荣枯线以上,从历史数据来看,6月生产指数相比5月回落的概率较大,因此总体上看生产仍较为正面;(2)新订单指数回落0.5至50.1,新出口订单指数回落0.7至48.2,订单需求回落幅度较大,外需转弱的幅度大于内需;(3)产成品库存指数回升0.2至47.7,主要原材料购进价格指数回落2.1至47.3,原材料库存指数回升0.5至48.7,结合价格和库存来看,企业在两端均被动补库存,库存周期再度走差,但产成品库存的绝对水平和回升的幅度都小于原材料库存,走差得不严重;(4)从业人员指数回落0.1至48.1,生产经营活动预期指数回落4.6至52.2,显示制造业整体上的预期和情绪依然不是很理想,有恶化趋势。(三)企业规模来看制造业前景不乐观。分企业规模来看,大型企业指数回升而中型、小型企业指数回落。其中大型企业指数回升0.1至50.8,中型企业指数回落0.2至50.2,小型企业指数回落0.4至47.5。大型企业仅微升,而中型企业由升转降,小型企业在荣枯线以下继续以较快速度回落,总体上制造业复苏前景不乐观。总体来看,6月制造业PMI指数持平5月,分项指标显示制造业在5月小幅回暖后又再度回落、库存状况再度恶化,内生增长情况和整体预期均不太理想。预计6月规模以上工业增加值同比增长5.6%,增速较5月回落0.5个百分点。

商品房量价齐升将对消费带来一定提振作用。根据中指院7月1日公布的百城房价数据,6月百城住宅价格指数环比上涨0.56%,涨幅较5月扩大0.11个百分点;同比下跌2.70%,跌幅较5月收窄1.03个百分点。从涨跌城市个数看,53个城市环比上涨,46个城市环比下跌,1个城市环比持平。与5月相比,6月价格环比上涨的城市数量增加5个,6月价格环比下跌的城市数量减少6个。另外,一线城市房价环比涨幅扩大1.01个百分点至2.49%,二线城市环比涨幅扩大0.02个百分点至0.27%,三线城市环比跌幅缩小0.34个百分点至0.01%。

总体看,全局房价表现继续好转,各类城市也出现了一致性的向好表现。从高频指标看,6月商品房成交虽然波动较大,但总体上略好于5月。330新政叠加宽松的货币条件,对房价和成交继续产生正面作用。由于从4月开始商品房成交就在好转,预计5月起与住宅相关的建材、家具、家电等消费的情况将开始改善。预计6月社会消费品零售总额名义同比增长10.1%,增速与5月持平。

基建投资的拉动作用或有所上升。房地产市场在去年9月30日的楼市新政和11月21日的降息后,分别经历了短暂的回暖,进入2015年后又转冷。在3月30日的楼市刺激组合拳和4月20日的百点降准后,商品房成交量保持在高位,但不同城市间的分化扩大,非重点城市的房价依然较为低迷。而二、三线城市由于库存高企,房企新开工意愿将继续不足,短期内房地产投资仍难形成拉动作用。基建投资方面,去年10月后发改委密集批复基建项目的逐渐落实,今年前4月的财政支出增速较高。目前看基建投资的增速仍将高于房地产开发投资。另一方面,宽松的货币政策和前期较高的信贷规模也将对投资形成提振作用。6月货币市场利率开始上升,可能是信贷需求对超准的消耗所致;而地方债务置换持续推进,对基建投资的推出提供了较好的资金支持。预计1-6月固定资产投资累计同比增长11.4%,增速与1-5月持平;6月社会融资规模15,000亿元,其中对实体经济的新增人民币贷款10,500亿元;6月末M2同比增长11.0%,增速较5月末回升0.2个百分点。

出口形势总体并不好。5月出口和进口同比继续保持负增长,但出口的负增长幅度明显收窄。出口同比由-6.5%的较大幅负增长收窄为-2.8%。相比而言,进口同比由-16.2%跌幅扩大至-17.7%。出口好转而进口恶化,因此贸易差额由341亿美元中位水平回到589亿美元的高位。而就6月内外环境来说,人民币兑美元汇率继续在6.2附近震荡,美国加息预期强化,制造业PMI有所上升,中国的内需由于制造业再度恶化而有所弱化。根据我们根据的高频数据,出口形势并不好。此外,从PMI的新出口订单和进口指数来看,预计5月出口会有一定程度的转差。预计6月出口同比增长-4.0%,进口同比增长-20.0%,贸易顺差554亿美元。

预计CPI同比持平,PPI同比回落。农产品和“菜篮子”产品批发价格指数自今年3月以来,受季节因素影响有一个振荡走低而又探底回升的过程,而钢材、水泥等工业品仍维持跌势。预计6月CPI同比上涨1.2%,增速较持平;PPI同比上涨-4.8%,增速较上月回落0.2个百分点。

6月策略:利率债波段机会不确定性较大。6月利率债二级市场整体上交投较为清淡,收益率变化不大,短端因资金利率上行有所上行,收益率曲线整体呈现平坦化。以国开债为例,6月末与5月末相比,1、3、5、7、10年期国开债收益率分别变动13bp、-1bp、5bp、-0bp、-0p。6月收益率曲线出现平坦化的原因在于资金面出现收紧和基本面再度回落,这与5月的情况正好相反。从资金面来看,央行在5月经济数据公布后,认为基本面出现好转,因此放任了货币市场利率的上行,叠加半年末因素,7天回购利率相比5月上行幅度达到100bp左右。从基本面来看,虽然5月经济数据有一定好转迹象,但6月的高频数据显示基本面再度回落。两个原因叠加,使得收益率曲线出现一定熊平走势。在6月末央行降息和定向降准后,我们认为未来货币政策将进入“易松难紧”的状态,尤其是股票市场的风险上升,货币政策针对股票市场的相关宽松政策将外溢到债券市场。我们预计货币市场利率维持在低位的预期将得到强化。债券市场由于仍然受到地方债务置换的不确定因素影响,利率债的波段机会将较难把握,我们建议以信用债的养券策略为主。