现代牧业:下游业务快速增长

我们拜访了现代牧业的华北区经销商,对该股依然看好。现代牧业在京沪两地的高端超高温灭菌奶市场中分别名列第一、第二。我们认为,公司下游业务的快速发展主要受益于其独特的销售模式赋予了经销商优厚的激励机制。我们预计2015-17年品牌奶将贡献利润的40-63%。我们对现代牧业维持买入评级,基于分部加总法得出目标价3.70港币。

支撑评级的主要因素

北京上海两地领先的高端超高温灭菌奶品牌。我们拜访了现代牧业华北区经销商。据了解,他们的目标是2015年在北京地区实现销售收入2亿人民币,同比增长100%,这是基于加强对社区和便利店销售网点的渗透。这将使现代牧业成为继蒙牛乳业(2319.HK/港币41.75, 持有)特仑苏2.3亿人民币之后第二大高端超高温灭菌奶品牌。2014年伊利股份(600887.CH/人民币19.16, 未有评级)金典系列实现1亿人民币收入,但增速不及现代牧业。2014年现代牧业在上海的销售额已经超过了2亿人民币,约是蒙牛特仑苏产品销售额的4倍,相当于蒙牛特仑苏和伊利经典收入相加。

对经销商的激励机制丰厚。我们认为,下游业务的迅猛发展离不开现代牧业独特的销售模式,这赋予了经销商优厚的激励机制。公司四大地区经销商也是现代牧业销售公司的股东和地区销售经理,因此其长期利益与公司高度一致。与此同时,凭借公司垂直一体化的商业模式和原奶成本优势,公司对经销商的销售价格仅为售价的一半,这给经销商足够的空间投资营销和物流,扩大市场份额。此外,公司还同意四大经销商以持有的销售公司的股权置换现代牧业的股权,前提是2015年预期销售收入不低于15亿人民币,毛利率不低于20%。

零售端加大促销力度对盈利的影响有限。2015年零售端的打折促销幅度预计将从2014年的17-20%扩大到25-30%。但是,现代牧业的出厂价维持在9.0元/千克,经销商愿意牺牲一部分利润来扩大销售额从而获得现代牧业的股权。我们预计股份置换将增厚2016-17年预期净利润5-6%,市场份额扩大3-9%(基于2015年预期少数股东权益对应10-30倍市盈率),因此每股收益影响有限。

评级面临的主要风险

原奶价格下跌,15年上半年净利润可能疲软(同比下滑23%)。

估值

我们维持目标价3.70港币,对应14倍2016年预期市盈率(原奶业务8倍、品牌奶业务19倍)。