信用产品6月策略:短端交易性价值减弱

5月债券市场回顾:期限利差继续扩大。5月,央行再次下调存贷款基准利率25BP,引导资金利率下行。再加之银行超储资金宽裕,银行间资金利率明显下行,隔夜加权利率走低至1%一线,7天加权利率走低至2%一线,与2009年大宽松时期资金利率相差无几。利率债方面,上月国债利率长短端走势分化,短端下行,长端上行,期限利差显著拉大。短融中票方面,1年期和3年期AAA级短融中票利率分别下行51bp和23bp至3.49%和4.14%,5年中票仅下行4bp至4.36%。月末最后一周,利率债短端继续大幅下行,但信用债短端出现反弹,1年期和3年期短融中票利率均上行22bp。城投债方面,1年期和3年期AA级城投利率分别下行48bp和32bp至3.95%和4.65%,5年中票仅下行16bp至5.02%。

和短融中票一样,城投债在本月最后一周走势趋于平坦,1年期和3年期AA级城投利率在最后一周分别向上大幅反弹20bp和17bp,5年中票反弹力度较小,仅上行13bp。交易所公司债方面,地产债表现较好,但大量出现的ST债券表现较差。

从6月的影响因素来看,短端的交易性价值减弱,套息交易依然是主要获利方式。具体分析如下:(1)从短端利率来看,由于资金利率已经接近历史低位,进一步压缩的空间有限,短端下行的空间有限。而且6月的新股申购,以及季末因素的影响,资金利率或有所波动。(2)从中长端利率来看,稳增长的效应逐渐发力,悲观经济预期继续修正。一方面,从已经公布的经济数据来看,5月的中采PMI值为50.2,较之4月的50.1有所提升,其中生产指数和新订单指数都有明显回升。另一方面,在维持宽松的货币环境下,包括增加政府支出力度,放松政府负债端的约束,以及反腐的阶段性放缓,都形成了较强的基建发力,今年经济见底的预期。(3)从套息空间来看,当前5年期AAA、AA+、AA中票与R007的利差水平在220BP、270BP和320BP左右,均处于历史高位水平,套息空间较大。

未来城投债相对产业债溢价或会继续压缩。对于城投债来说,前影响到城投估值的因素是中证登调整城投的质押比例带来的流动性溢价攀升。我们可以看到的是,由于连续的政策放松,43号文的执行效力在短期内已经大打折扣,前期市场关注的政府债务甄别工作可能存在“虎头蛇尾”的可能(至少从媒体渠道是这样)。我们可以预期的是,在这一因素减弱之时,市场或会逐渐回归到去年43号文发布之前对于城投的热情之中,未来城投债相对于产业债的溢价或会继续压缩。事实上,5月该因素已经有所体现,未来我们继续维持该观点。

信用面有改善迹象,低等级债券难见明显信用事件驱动的调整。虽然我们在5月经历了11天威MTN2和12中富01的相继违约,但是由于点状违约还处于可控范围,低等级债券还未见明显调整。加之,我们从4月的工业企业经营情况来看,1-4月工业企业利润总额累计同比降低1.3%,较之1-3月增加1.4个百分点,4月单月增速达到2.4%,表明企业的盈利状况或在向好。在资金宽松的金融环境下,低等级债券还难见对信用事件的明显反应。