山西汾酒:销售承压,二季度收入下滑

山西汾酒发布2013年半年报,上半年实现营业收入40.65亿元,同比增长6.52%,实现归属于上市公司股东的净利润9.86亿元,同比增长7.34%,每股收益1.14元。业绩符合预期

销售承压,二季度收入下滑:分季度看,二季度收入下滑反应出产品销售情况不好,二季度实现营业收入12.69亿元,比上年同期下降20.74%,实现归母净利2.34亿元,同比下降20.52%。

现金流状况不好:上半年经营活动现金流入33亿元,远低于销售收入的41亿元。一方面预收账款由年初的12亿元减少到2.8亿元,应收票据由年初的9亿元上升至12亿元。现金流的恶化反应出经销商打款意愿不高,同时公司为经销商提供流动性支持。

低端产品占比可能有所上升:上半年毛利率总体76.23%,基本与上年同期持平,考虑去年十月有过提价过程,我们认为公司产品销售结构可能往低端移动。分产品看,我们认为青花瓷可能量价都有下降,竹叶青价格略有下降而销量基本持平,而老白汾销量仍有小幅约10%上升,考虑上年的提价因素,老白汾收入增长约有30%。

省外增长快于省内:上半年省外市场继续扩张,省外收入增长10.32%,超过省内3.5%的收入增速,省外收入占比42.67%。

销售费用率可能会上升:我们认为,2013年白酒行业增速放缓,竞争也将更激烈,公司将会继续加大费用的投入获取收入的增长,销售费用有望保持现在水平,而收入的下降将造成费用率的上升。

盈利预测:我们看好公司产品结构和营销的改革,预计公司2013-2015年EPS分别为1.95、2.17和2.54元,对于目前股价PE分别为12.03倍、10.83倍和9.26倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:行业景气继续下滑