伊利股份:享受乳制品行业成长,前景值得期待

我国乳制品人均消费量与日韩相比仍有很大发展空间:2010年日本韩国液体奶人均消费量分别为32.7千克和33.6千克,而我国液体奶人均消费量为9.6千克。参照日韩经验,我国液体奶人均消费量仍有较大的提升空间,随着全民收入的增长,乳制品总的消费量将呈现稳定增长的态势,乳制品行业仍有很大的发展空间。

三个因素将推动乳制品行业继续增长:1.三四线城市和农村地区乳制品消费程度较低;2.一线城市对乳制品品质和口味的追求推动的消费升级;3.婴儿出生高峰推动的奶粉消费增加。

原奶价格上涨短期影响较大,但产品有成本转嫁能力:乳制品消费刚性较强,原材料成本容易往下游转嫁,近年来从乳制品价格变化和原奶价格增速比较来看,原奶成本的上涨一般都会推动乳制品价格的上涨。同时从三大乳企综合毛利率变化趋势看,除了产品升级对毛利率的提升外,通过小幅涨价带来的成本转嫁也是稳定毛利率的重要方式。

寡头格局日渐稳固:液体乳前三品牌伊利和蒙牛市场占有率已超过60%,市场寡头格局日渐稳固。从博弈的角度来看,较恶劣的市场竞争方式比如价格战、营销战等对两者均不利,应该不会成为两者的首选,两者长期的竞争精力应该放在调整产品结构和提高利润率上面。另一方面,中粮入主蒙牛,预计蒙牛的经营将偏向于更加稳健,这也将有利于行业龙头间的竞争趋缓。

竞争趋缓有利于利润率的提高:竞争趋缓的结果是乳企将减少用于市场销售费用的投入,费用率的降低将有效提升利润率;同时竞争趋缓为乳企结构性提价带来更大的空间。

2012年由于奶粉含汞超标事件影响,奶粉销量和收入都出现明显下降,分别比上年降低22%和21%。但整个事件没有造成人员伤亡,公司处理也很及时得当,预计事件造成的负面影响也将随着时间逐渐消退,我们认为公司奶粉的销售情况将出现恢复性增长。

我们预计公司2013-2015年公司营业收入分别为467.62亿元、522.88亿元和581.89亿元,每股收益分别为1.16元、1.56元和1.93元,公司作为乳制品行业龙头,发展路径清晰,充分享受行业增长;今后几年利润率有望提升,首次给予公司“买入”评级。

风险因素:食品安全问题和行业负面事件,原奶价格超预期波动影响短期毛利率,销售费用超预期增长。