上海医药2015年一季报点评:业绩略超预期,电商核心竞争力有望增强

15Q1 业绩略超预期.

公司发布一季报,期间实现营业收入251.3 亿元,同比增长18.1%;扣除两项费用后营业利润为10.2 亿元,同比增长16.2%;归属上市公司股东净利润7.3 亿元,同比增长25.1%。同时扣非净利润7.1 亿元,同比增长21.1%。净利润增速超过我们预期。

医药分销稳步成长,经营性现金流持续改善.

15Q1 公司医药分销业务营业收入为222.7 亿元,同比增长20.4%。如不考虑并购的影响,2014 年Q1 存量业务同比增长10.4%,预计与医药流通行业整体增速相当。

分销业务经营性现金流大幅改善,从去年同期的净流出5.65 亿元减少净流出1.42 亿元,同比增加4.35 亿元。这与公司加强对应付账款与应收账款的账期管理相关。尤其是公司去年Q4 更改了应收账款坏账计提政策,使得应收账款回款时间对商业子公司的业绩考核产生很大影响。因此,随着公司对营运资金管理的不断增强,我们预计分销业务经营性现金流将持续改善。未来,公司分销业务方面将采用内生与外延并重的发展模式。一方面在已有的区域(华东、华北、华南等)渠道不断下沉,另一方面在业务薄弱的区域(如西北、东北、山东等)的省会城市逐渐建立新的配送渠道。

医药工业业务受益营销改革与运营效率提高.

15Q1 公司医药工业收入30.8 亿元,同比增长9.2%。毛利率与营业利润率分别为48.59%和13.03%,同比增长2.26%和1.33%。收入的增长与利润率的提升得益于持续推进的营销改革和内部效率的提高。在营销改革方面,公司将64 个重点产品调整为60 个(调出12 个,调入8 个;选择市场潜力大毛利率高的为重点产品),并为每个产品制订相应的营销策略。2015Q1 公司重点产品收入增长10.1%,毛利率提升5%。在内部增效方面,公司的6-sigma 管理和工艺改进取得成效,医药制造的成品率有大幅提升。并且公司对医药制剂原料采取集中采购,降低了原料成本。

国际医药电商有序推进,核心竞争力不断增强.

公司大健康云电商公司于3 月19 日成立,采用混合所有制对管理层进行股权激励(电商公司管理层占30%股份)。目前线上线下团队已经到位,将首先在上海、宁波、青岛试点电商解决方案。短期内将以DTP 业务为切入口,根据医院外流的处方配送高端肿瘤自费药。未来将利用医院供应链服务(SPD)与药房托管业务中与医院HIS系统连接的先发优势,开展自费药品甚至医保药品的处方导流和线上线下配送。其中公司现有的1900 多家药店能够与线上的处方导流形成良好协同效应。目前公司DTP业务年均增长超过30%(2015 年Q1 增长30%以上),已经积累了20 万人份的肿瘤患者数据。SPD 与药房托管业务与62 家医院HIS 系统对接,15 年底有望增加到100家医院以上。公司电商具备多方位资源,其核心竞争力将随着DTP、SPD 与药房托管业务的增长而增强,值得投资者关注。

医药工商业趋势向好,电商转型值得期待,维持“买入”评级.

我们预计公司2015-17 年的EPS 分别为1.09 元、1.19 元和1.28 元,目前对应的估值为24x、22x 和20x。考虑到公司医药商业布局逐渐完善规模优势明显,医药工业生产营销改革初见成效以及电商转型的核心竞争不断增强,我们给予公司2015 年PE25-28 倍估值,对应合理估值27.3-30.5 元,维持“买入”评级。