山西汾酒:一季度业绩延续调整,筑底预期进一步提升

1.事件

山西汾酒发布2015年一季报。同时公告与汾酒集团共同对子公司竹叶青酒营销公司进行增资,共计4000万元,双方出资比例为9:1。

2.我们的分析与判断

(一)一季度公司业绩尚未改善

2015年一季度,公司实现营业收入14.36亿元,同比下降-7.82%;归属于上市公司股东的净利润为2.15亿元,同比下降37.10%;EPS为0.25元。整体降幅较2014年同期有所收窄,但毛利率及净利率同比分别下降3.45pct.和6.86pct.。我们认为,这主要是受到行业调整期公司产品结构大幅下移、中高端产品销量下滑所致。据我们测算,公司各系列产品的销售在2014年平均降幅约50%,品种之间略有差异,但差距不大。其中,高端青花系列14年销量在1000吨左右,收入下滑近60%。本期利润率的下滑仍是这一影响延续的结果。至此,公司产品结构基本调整到位,中低档产品成为主流。我们认为,公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。但随着2014年的进一步大幅调整,预计公司将有望在2015年中旬筑底并进入稳定的弱复苏时期。

此外公司的销售费用率为22.91%,较去年同期下降约1个百分点。我们认为,随着公司与集团对营销公司进行增资,公司新的营销策略及效果将在未来逐步得到体现。加之新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变,未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升,最终使得净利率仍具备一定的回升空间。

(二)期待筑底后的恢复性增长

此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始公司就并未继续向渠道压货,而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过2014年全年的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已经下降到约2个月以内,我们预计,公司业绩有望于2015年迎来筑底。近期,公司也披露2015年计划实现营业收入44.20亿元,同比增加12.87%;营业总成本37.91亿元,同比增加11.27%。

行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。我们在此前报告中曾判断,公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是要尽快调整优化产品结构,充分发挥其品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。而公司近期在公告中表态,未来经营中一是以市场为导向,以消费者为核心驱动力,大胆创新,激发产品研发与升级活力。二是重新梳理和调整产品结构,实现新形势下的品牌聚焦,实现区域联动,打造产品结构新布局。三是积极谋求渠道的扁平化和终端的强覆盖,在省内市场积极开拓终端渠道,省外市场加快新客户的导入,着力提升营销团队的终端掌控能力和渠道建设能力。四是深入挖掘清香文化内涵,将清香汾酒文化内涵与营销工作紧密结合,找准符合汾酒产品形象的诉求点,实现品牌精准化、差异化定位。这一表态恰好印证了我们之前的判断。2015年公司将继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。

综上我们认为,公司2015年上半年仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力,筑底波动仍会持续一段时间,下半年或将有望迎来弱复苏。

3.投资建议

我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。