中炬高新:公司价值深度低估,前海人寿高调举牌,狙击还是言和?

事件:中炬高新2015 年4 月24 日发布权益变动公告,截至4 月23 日,前海人寿共持有4000.25 万股公司股份,占公司总股本的5.02%,触及5%的举牌红线。权益变动报告书显示,前海人寿上述持股全部是在今年4 月份买入,此次大幅增持并未导致公司第一大股东发生变化,第一大股东仍为中山火炬集团,但前海人寿表示不排除在未来十二个月内进一步增持上市公司股份的可能性。

为什么举牌?——看好公司发展前景,分享国企改革红利。前海人寿在不到一月内大幅增持公司股份,举牌态度十分坚决,另外在公司披露的2014 年报十大流通股东中,全国社保持股比例也达到3.24%,表明了险资对公司未来发展前景的看好。且与近来险资多举牌线下资源较为丰富的金融、地产、商贸等领域上市公司不同,此次前海人寿对于身为食品饮料上市公司的中炬高新进行举牌,也表明了其对调味品行业的看好。

同时我们注意到,前海人寿 2015 年开始显露资本市场,3 月21 日和4 月22 日分别参与华侨城A 和南玻A 的定增混改,交易完成后其持股比例将分别达到6.89%(位列第二大股东)和8.84%(位列第一大股东),而两者均为广东省国企(其中华侨城为大型央企),前海人寿参与国资改革的意图明显。——2015年国资改革将由早前地方尝试改革,进入到国资全局改革推进阶段,而广东省国企改革方案要求2017年底70%的企业完成混改,二级及以下竞争性国有企业全部完成。

我们自 1 月份发布深度报告持续推荐中炬高新以来,逻辑也始终在于公司是潜力巨大的国企改革标的:调味品行业快速增长,公司质地优秀、潜力巨大,但目前受国有体制束缚,价值被严重低估,国企改革有望提供超预期机会。

举牌的影响?——从股价层面和经营层面两方面看。股价方面:复牌后预计有20%-30%的涨幅。参考安邦保险、生命人寿之前举牌后上市公司的股价表现(图表7),我们预计公司在复牌后短期内就会有较大幅度的涨幅,幅度预计在20%-30%之间,后续可能的增持行为还有望推动股价进一步上涨。

经营层面:有望加速公司“混改”落地。参照前海人寿前两次经验,我们预计后续事态有两种可能走向:(1)类似于天健集团的“绝对狙击”,引入PE、管理层持股,稀释前海人寿股权;(2)类似于南玻A 的“握手言和”,让前海人寿参与公司定增,前海人寿的资金优势将为公司未来发展提供想象空间。但无论哪种走向,我们认为都有望加速公司一直所寄予的混合所有制改革落地,后续我们会跟进公司最新情况。

总之,公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚。若公司在前海人寿举牌的影响下顺势完成混改,提升管理层积极性、改善公司治理结构,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换而言之,我们预计公司在混改完成后,将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。

重申“买入”,目标价29 元。国企改革一直是我们强调的2015 年最主要的投资主线之一,前海人寿举牌有望加速公司这一进程的落地。预计公司2015-17 年EPS 为0.30、0.58、0.72 元,同比增长-17%、93%、24%,目标价29 元,对应2016 年50 倍PE。