爱建股份年报及一季报点评:投资收益大幅增长,租赁步入快速发展期

事项:2014年实现净利润增速8%/扣非后净利润增速46%。2014年营业总收入同比增37%,其中营业收入同比增97%,利息收入同比增13%,手续费收入同比增24%。ROE10.38%(-0.26pct,YoY)。爱建股份同时公布2014年分红预案,每10股转增3股,无现金分红。2015年1季度实现净利润增速27%/扣非后净利润增速6%。营业总收入同比增21%,其中营业收入同比增67%,利息收入同比下降4%,手续费收入同比增15%。ROE年化后为9.84%(+0.33pct,YoY)。

平安观点

主营业务结构调整,租赁步入快速发展期.

2014 年爱建股份信托主营业务维持稳健增长。爱建信托营业收入7.6 亿元(20%YoY),净利润4.6 亿(25%YoY),基本符合预期。爱建租赁全年完成1.3 亿元营业收入,其中下半年的营收约为0.8 亿元,较上半年增长近一倍,全年租赁板块占公司营收比重已提升到12%。全年租赁业务利润为4300 万元,占集团净利润的比重为8%。爱建信托与爱建租赁贡献了集团90%以上的利润。

进入2015 年,虽然公司营业收入(主要由租赁业务贡献)同比增速达到67%超出我们预期,但信托主业面临的挑战逐渐加大。1 季度主要由信托业务贡献的手续费及佣金收入仅同比增长15%,利息收入同比负增4%,是营业总收入(21%YoY)低于我们预期(30%)的主要原因。我们预计伴随经济及地产项目的缓步复苏,信托收入增速会稳步提高。另一方面,爱建租赁业务15 年在资本金再次补充之后仍将维持100%左右的收入增长。

公司营业成本率有所提升.

公司的营业成本率从2013 年44%提高到2014 年的56%,1 季度仍然维持在55%的高位。我们认为主要原因包括:1)公司进入加杠杆阶段,财务费用及利息支出从14 年下半年起大幅增长;1 季度财务支出同比增长了5.6 倍;2)公司13 年起开始搭建“1+6”综合金融及财富管理平台,近几年仍处在投入期。

1 季度管理费用增加25%;3)随着租赁业务快速发展,计提坏账损失成本增加。

我们预计在2 季度成功发行20 亿元公司债之后,公司的财务费用增速有望出现明显下降。

投资收益15 年大幅增长,预留净利润增长空间.

公司另一块超预期的增长极自于投资收益。1 季度公司实现的投资收益同比增长404%,主要由于信托公司在债券、股票投资的比例提升所致。1 季度末公司未实现的税后公允价值变动损益仍有近6000 万元。若加会这块浮盈变现则公司1季度综合收益总额为1.88 亿元,同比增长84%。我们认为投资收益虽仍存较大不确定性,但若在2015 年变现对公司的净利润弹性贡献仍然较大。

维持“推荐”评级.

由于信托业的景气度低于预期,我们小幅下调爱建股份 2015/2016 年的利润增速到31%/21%,对应 EPS 为0.61/0.73 元。目前股价对应15 年PE 为32 倍,PB 约3.7 倍,仍明显低于上市信托公司的平均PB 水平。我们认为若爱建财富引入互联网战投并构建财富管理及资产转让综合化线上平台一旦落地,则公司市值的提升空间仍有25%-50%以上,目标价可达25-30 元。下一阶段,国企改革、上海自贸区优惠政策推进以及互联网平台落地是公司股价的重要催化因子。

风险因素:信托及租赁行业整体下行导致业绩增速不达预期;刚兑打破导致资产质量出现恶化。现有业务条线协同不达预期。国资改革推进进度不达预期。