平高电气:特高压交直流和天津中压基地共铸高增长

1.事件

公司发布2014年年度报告:2014年公司实现营业收入46.05亿元,较上年同期上升20.62%;实现营业利润7.92亿元,较上年同期增长74.51%;实现归属于上市公司股东的净利润6.93亿元,较上年同期增长73.91%;公司基本每股收益为0.66元,较上年同期增长34.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)。同时,公司发布2015年第一季度报告,2015年第一季度实现营业收入6.53亿元,同比增长4.60%,归属净利0.21亿元,同比下降72.07%,每股收益0.018元,同比下降74.73%。

2.我们的分析与判断

(一)、特高压GIS交付间隔增长助推14年业绩

占公司营业收入比重近80%的交流组合电器业务受益于特高压GIS交付间隔数的增长,保持了较快的增速,对公司整体营业收入的拉动作用较大。公司2014年整体毛利率28.86%,同比增加1.95个百分点。具体来看:

组合电器(GIS):实现营业收入34.63亿元,同比增长33.55%,同时毛利率提高2.51个百分点。该业务的较快增长一是受益于特高压GIS间隔交付数的较快增长,13年全年交付11个特高压GIS间隔,而14年全年增至17个特高压GIS间隔。由于特高压GIS的毛利率相比常规电压等级GIS要高,因此随着特高压GIS所占比重的加大,组合电器业务整体的毛利率也有所提升。另外,平高东芝2014年全年签订550千伏GIS共计203个间隔,在南方电网集中招标中也屡创新高,平高东芝较好的业绩表现也有利于公司组合电器业务的整体增长。

备品备件:实现营业收入3.23亿元,同比增长150.9%,同时毛利率下降5.54个百分点。

敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关:由于组合电器具有占地面积小、故障率低、免维护等各个方面的优势,敞开式设备的市场空间逐渐减小是必然趋势。这两项业务的营业收入分别下滑9.8%和3.4%。毛利率分别提高4.1个百分点和下降14.2个百分点。

(二)、期间费用仍处于下降通道中

公司2014年度期间费用率为10.88%,同比下降2.41%。其中销售费用率、财务费用率分别下降2.25和0.92个百分点。而管理费用率则上升0.77个百分点。销售费用率的大幅下降主要得益于进入国网体系后,由代理模式改为直销模式,代理咨询费同比下降约5200万元。财务费用率下降是由于日元贬值导致汇兑收益增加,管理费用率增加主要是受研发支出增加以及平高东芝并入影响。

(三)、公司2014年财务指标平稳、现金流明显转好

财务指标总体平稳:公司2014年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货、应收账款、应付账款、预收账款均增加较为明显,分别增加35.0%、51.51%、34.5%、40.9%,主要原因是平高东芝公司并入报表以及本期收入增加、采购量加大。

经营性现金流净额转好:公司2014经营性现金流净额为2.76亿元,同比由负转正。主要原因一是本期净利润同比增加较多,二是随着采购量的加大占用供应商的货款有所增加,应付账款同比增加近5亿元。

(四)、由于特高压组合电器交货较少一季报盈利数据不佳

从公司公布的第一季度数据来看,虽然营业收入同比仍维持了4.6%的增长,但归属净利则下滑超过70%。与2014年第一季度相比,毛利率下降5.73个百分点,管理费用率、销售费用率分别上升2.10和1.89个百分点。

毛利率的同比下降主要是由于特高压合同未到交货期,本期交货较少所致。由于特高压组合电器的毛利率高于其他产品,特高压组合电器的比重下降致使总体毛利率同比下降较多。而销售费用率和管理费用率的走高可能与平高东芝的并表有关,另外,第一季度营业收入较少也是因素之一。

从历年来看,第一季度都是公司业绩的淡季,占全年的比重不大,对全年业绩的影响也较为有限。公司对2015年的经营目标是营业收入64亿元、营业成本46.28亿元,期间费用6.86亿元,公司第一季度6.53亿元的营收仅占全年经营目标的10%,比重很小,因此应重点关注后续几个季度的业绩表现。按公司经营目标计算,公司2015年的营业收入64亿元同比2014年增长39%,2015年营业利润将达到10.86亿元,同比2014年增长37%,增长依然强劲。

(五)、2015年特高压交直流、天津中压基地共铸高增长

特高压交流:公司特高压交流组合电器龙头地位稳固,新接和交付个数保持大幅增长。公司在2014年下半年新开工的“两交”线路中共新接27个间隔订单,其中7个已于四季度交货,其余20个间隔大概率上均将于2015年确认收入。新线路方面,我们预计2015年至少两条特高压交流线路核准并开工,即蒙西至天津和榆横至潍坊线路,其中蒙西至天津线路已于1月份核准,这两条线路共预计招标76个间隔,按照47%的市场份额和0.95亿元/间隔的价格,公司至少新接34亿元订单。而2014年全年仅确认17个间隔约16亿元的收入,2015年相比2014年将大幅增长。

特高压直流:2014年公司在灵州至绍兴特高压直流线路的招标中斩获5.64亿元的订单,大超资本市场预期。除中标金额大之外,另一个亮点是公司在该条线路的直流隔离和接地开关标包中的占有率已超过一半。我们预计2015年全年共将有五条特高压直流线路核准并开工,保守按照一条5亿订单计算,公司至少新接25亿元订单。且目前公司在直流线路中除组合电器、交流隔离接地开关这类交流设备外,直流设备的收入来源主要来自直流隔离和接地开关,考虑到公司已完成百万千伏直流转换开关、旁路开关的国家级鉴定和型式试验,我们认为公司的直流设备中标范围有望从现有的直流隔离和接地开关进一步拓展到直流转换开关和旁路开关,收获新的增量收入。

天津中压基地:公司天津基地一条生产线已于去年投产,相关产品已经过大量调试和实验,开启公司布局配网业务、整合集团配网资产之路。预计今年天津基地有望贡献约近10亿元收入。

3.投资建议

特高压交直流线路的集中建设、天津中压基地的投产共同铸就公司2015年业绩的高增长。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.03元、1.36和1.70元,维持“推荐”评级。