金城医药:高增长兑现,持续看好,强烈推荐

事件:2015.4.2,公司发布2014 年年报,营收10.5 亿元,同比增长15.64%;归属母公司净利润1.087亿元,同比增长68.28%,实现基本每股收益0.86 元,符合前次业绩快报披露情况(55%-75%)。

点评:公司业绩基本符合我们之前的预期(yoy:66.93%,eps:0.85),公司利润核心谷胱甘肽保持了快速增长态势。

我们预计公司核心品种谷胱甘肽保持了40%左右的高增长,利润占比达70%左右。2014 年公司“生物制药和特色原料药系列产品”销售2.03 亿元,同比增长33%,我们预计核心瓶中谷胱甘肽保持40%左右的快速增长。我们认为未来3 年,该品种有望保持40-50%的复合增长。1)谷胱甘肽在药品和保健品方面广泛应用,全球原料药需求300 吨左右,10-15%/年的增速。我们预计2014 年销售规模80-90 吨,2013 年底公司200 吨新产能投入使用,为未来3 年抢占市场空间奠定产能基础;2)发酵工艺技术壁垒高,目前全球量产厂家仅2 家,竞争格局非常好。谷胱甘肽为手性结构,发酵工艺的提取精制环节操作复杂,致使其工艺壁垒奇高,公司引进日本株式会社钟化的技术并优化,可以量产。目前全球可以量产的厂家只有日本协和发酵和金城医药,我们预计各自市占率大约为70%、30%左右。3)谷胱甘肽原料供应格局改善+下游应用拓展(保健品),谷胱甘肽市场未来3 年有望迅速扩容,我们预计2015-17 年市场空间有望达到500-600 吨,年复合增速达30-40%。4)国内制剂厂家全覆盖,并积极拓展海外市场。公司产品60%以原料药形式在国内销售,40%以保健品原料销往北美、东南亚等地区,国内市场占比达70%的4 个主要制剂生产厂家,截止2014 年7 月金城已经达到全覆盖。

受益于下游头孢类抗生素制剂恢复性增长,头孢侧链业务超市场预期:2014 年,公司头孢侧链业务销售收入4.94 亿元,同比增长18.45%,远超之前我们的预期(5%)。通行业过对样本医院头孢类抗生素销售分析(见我们之前的报告),我们认为通过产品结构调整,“限抗”影响已然消化,未来3 年整体销售收入有望保持10%左右的增长。公司主要头孢类中间体AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、呋喃铵盐市占率分别为60%+、80%、50%+、60%左右,有望优先分享行业回暖趋势,逐步呈现恢复性增长,保持5%左右的销售增长。

经营性现金流大幅增长133%,公司经营能力优秀。从公司财务指标分析,毛利率上升4.2 个百分点,系产品结构性变化导致。销售费用率下降0.2 个百分点至1.6%;管理费用率升高2.5 个百分点至19.5%,系职工薪酬、环保费、咨询费增加所致。随着谷胱甘肽销售规模和占比的提升,公司费用率控制良好。公司应收账款余额保持稳定。经营性现金净额2.19 亿元,同比增长133%,大幅超于净利润增速(68%),主要是加强回款控制影响,显示公司经营控制良好。

长期看,通过并购持续完善生物药平台和全产业链布局:公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业),走金城特色的转型之路,我们认为公司管理层战略转型思路清晰,未来有望逐步构建生物制药和化药特色原料药及制剂平台,完成公司由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

盈利预测、投资建议:公司作为业绩高增长确定性强、并有持续并购预期的小市值医药股受到市场关注,目前正处于重大资产重组停牌阶段。我们看好公司转型战略,上调之前的盈利预测。(不考虑此次重大重组的影响)预计公司2015-2016 年收入分别为12.39、14.62 亿元,增速分别为17.9%和18.0%,归属母公司净利润分别为1.66 和2.33 亿元,同比增速53.1%和39.7%,对应15-16 年EPS 1.32、1.84 元。合理目标价区间为52.8-59.4 元,对应2015 年40-45 倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:竞争对手扩产带来业绩低于预期的风险、新产品推广进度不达预期的风险、收购低于预期的风险