保利置业集团:净资产收益率极低,低市净率合理

保利置业2014年核心净收益同比下滑68%,比市场预期和我们的预测分别低72%和65%。收入同比微降0.4%,但毛利润率下滑3.6个百分点至19.8%,而核心净利润率下降至仅有1.9%。受此影响,公司2014年净资产收益率极低,只有3.1%。在持续去库存压力下,我们预计2015年净资产收益率仍将低于4%,证明低市净率合理。考虑到销量可能出现回升,我们维持对该股的持有评级。

支撑评级的要点

从有利的方面来看,2015年合同销售金额可能出现回升。保利置业计划在今年推出价值300亿人民币的新项目,再加上200亿人民币的库存,公司今年的合同销售金额可能超过260亿人民币的既定目标,同比增长8%。谨慎推算其去化率将从2014年的55%降至52%。

但是,由于保利置业的利润率和净资产收益率都处于极低水平,销售额的上涨也许并不能带来较好的利润和回报率。公司2014年的毛利率从2013年的23.4%下降至19.8%,核心净利率也缩减至仅为1.9%。鉴于公司依然面临着去库存压力,我们预计2015-2016年毛利率将持续承压,且核心净利率仍将低于4%。

因此,尽管公司净负债比率较高,使之成为香港上市房地产公司中盈利水平最低的开发商之一,我们预测未来两年保利置业的核心净资产回报率仍将低于4%。基于此等情况,我们认为股价对应的0.4倍2015年预期市净率合情合理,大多数股价对应类似水平市净率的开发商,净资产收益率都要比保利置业高出许多。对这些公司来说,由于净资产回报率较高,股价上涨所带动的市净率上升可以被资产价值的升高所吸收。但是,保利置业的净资产收益率极低,股价上涨所带动的市净率上升远远无法被充分吸收。

评级面临的主要风险

下降风险:销量不及预期,新项目转为库存。

上升风险:并购A股保利地产的预期推高股价。

估值

尽管利润率和净资产收益率表现不佳,但考虑到合同销售金额可能回升,我们维持2015年预期每股净资产8.19港币不变。股价目前较每股净资产折让54%,对应0.4倍2015年预期市净率。我们认为在净资产收益率极低的情况下,此等低市净率是合理的,因为公司的资产价值增长缓慢,无法抵消掉股价的任何上涨。维持3.69港币目标价,重申持有评级。