万科a:业绩低于预期,管理层着眼于2016-17年净资产回报率扩张

与预测不一致的方面

万科公布了2014 年业绩,净利润人民币157 亿元(每股盈利1.43 元),同比增长4%,较高华预测/万得市场预测低17%/13%,主要因为收入较预期低13%。要点:1) 2014 年毛利率(含土地增值税)同比下降2 个百分点至22%,原因在于低利润率存货的销售。来自合资企业/联营企业的贡献高于预期,有助于部分抵消净利润率的下滑。管理层预计2015-2016 年盈利能力将触底反弹,我们预计2015 年毛利率将上升2 个百分点,但此后持平。2) 管理层希望通过理顺公司结构以及增进内部效率从而令2016-17 年净资产回报率达到21.5%(2012-2013 年水平)。3) 由于现金回款率从2013 年的85%升至2014 年的90%、权益新购置土地面积(590 万平方米)处于2008 年(470 万平方米)以来的低点,2014 年底净负债率从2014 年三季度末的26%降至5%(也是2005 年以来的新低)。4) 鉴于所持现金较充裕,万科将2014 年股息支付率进一步提高至35%,意味着万科A 股/H 股的股息收益率为4.8%/4.5%。5) 管理层仍看好未来十年的住宅市场前景,但也在准备通过业务创新逐步转型为“城市配套服务商”。

投资影响

由于将收入结算推后几年,我们将2015-17 年每股盈利预测调整了-9%/-9%/+1%,并将万科A/H 股的12 个月目标价格下调6%至人民币18.6 元/23.2 港元(仍较2015年预期净资产价值折让5%,隐含1.9 倍的2015 年预期市净率)。万科A/H 股目前较2015 年预期净资产价值折让29%/17%,2015 年预期市盈率为7.3 倍/7.8 倍,而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市盈率分别为3%/49%、11.7 倍/7.6倍。维持对万科A/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),因上行空间为35%/26%。风险:销售/利润率弱于/强于预期。