山西汾酒:调整尚在持续中,期待15年始复苏

核心观点:

1.事件

山西汾酒发布2014年年度报告。同时公告拟定于2015年5月18日召开2014年度股东大会。

2.我们的分析与判断。

(一)公司2014年业绩基数低。

在经历连续六个单季度下滑后,公司第四季度收入同比增长16%。2014年,公司实现营业收入39.16亿元,同比下降35.67%;归属于上市公司股东的净利润为3.56亿元,同比下降62.96%;EPS为0.41元。经测算,第四季度单季实现营业收入9.07亿元,同比增长15.9%;归属于母公司所有者净利润为亏损4282.53万元,同比去年同期单季亏损2.26亿元幅度明显收窄。我们认为,公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。但随着2014年的进一步大幅调整,预计公司将有望在2015年进入底部稳定的弱复苏时期。

2014年,公司毛利率为67.44%(yoy-7.63 pct.),环比继续下降0.45个百分点。我们认为,这主要是受到行业调整期公司产品结构大幅下移、中高端产品销量下滑所致。据我们测算,公司各系列产品的销售在2014年平均降幅约50%,品种之间略有差异,但差距不大。其中,高端青花系列14年销量在1000吨左右,收入下滑近60%。至此,公司产品结构基本调整到位,中低档产品成为主流。

此外,净利率也同比下滑了7.05个百分点至9.14%,环比降幅则达到4.51个百分点。但值得注意的是,公司的销售费用率为28.45%,较去年同期仅增长1个百分点,销售费用总额同比却下降了33.16%。我们认为,随着公司新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变,未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升,最终使得净利率仍具备一定的回升空间。

(二)期待筑底后的恢复性增长。

此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始公司就并未继续向渠道压货,而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过2014年全年的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已经下降到约2个月以内,我们预计,公司业绩有望于2015年迎来筑底。

行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。2014年,公司山西基地市场因宏观经济不景气和行业深度调整的双重打压,仅实现营业收入21.97亿元,同比下滑39.43%,大于省外市场30.36%的降幅,且占总营收的比例较2013年下滑3.5个百分点至56%。我们在此前报告中曾判断,公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是要尽快调整优化产品结构,充分发挥其品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。而公司2015年的部署方向正好印证了我们的判断。2015年公司将继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。

然而,考虑到目前激烈的行业竞争形势,我们认为,公司2015年上半年仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力,筑底波动仍会持续一段时间,下半年或将有望迎来弱复苏。

3.投资建议。

我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS 为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。