建设银行:2014全年业绩符合预期;PPOP稳健,资产负债表去风险但不良贷款上升

与预测不一致的方面。

建设银行公布2014年税后净利润同比增长6%至人民币2,280亿元,相当于我们/彭博市场全年预测的98%/99%。拨备前营业利润符合预期,同比稳健增长12%,得益于高于预期的净利息收入和低于预期的成本收入比,基本抵消了手续费收入走软以及在温和不良贷款压力下高于预期的信贷成本。

主要积极因素:1) 四季度净息差季环比小幅上升2个基点,推动2014年净利息收入比我们的预测高出2%,可能缘于贷款/存款定价稳定以及投资收益率改善。2) 四季度成本收入比下滑1.8个百分点,因为对于员工成本和销售及管理费用的良好控制充分抵消了营业网点扩张带来的租金支出增长。3) 建设银行对于贷款结构进行了小幅去风险,住房抵押贷款和中期项目贷款快速增长,而较高风险贷款(例如流动资金贷款以及面向制造业/批发业/房地产业的贷款)以及表外项目担保等几乎未见增长。4) 核心一级资本充足率上升47个基点至12.12%,风险加权资产季环比下降0.5%,可能缘于资产负债表去风险和表外项目的小幅下降。

主要不利因素:1) 不良贷款生成率温和上升,我们估算下半年净不良贷款生成率(不计入因收购 Brazil Banco 带来的不良贷款)从上半年的52个基点升至83个基点,不过仍好于同业。下半年逾期一天以上贷款生成率为73个基点。2) 派息率从2013年的35%降至33%,同时每股股息持平。我们预计2015/16年派息率为33%。3) 受结算/顾问/代理业务影响,四季度手续费收入同比下降2%。4) 存款增速较低,同比增长6%,季环比下降1%,但存款成本稳定。

投资影响。

我们认为建设银行2014年拨备前营业利润表现稳健,不良贷款压力温和但是好于同业。维持对于建设银行H/A 股的买入评级,以及基于剩余收益模型计算的12个月目标价格7.90港元/人民币6.80元,因其存款业务实力、拨贷比和资本充足率强劲。我们将2015/16年税后净利润预测下调了2%/3%,并推出了2017年税后净利润预测。主要风险:不良贷款情况差于预期。