长江证券:自营风格稳健,两融发力杠杆快速提升

事件:

2014年公司共实现营收、净利分别为45.48亿元和17.06亿元,同比分别增长49.22%和69.53%。加权ROE12.89%,较去年增加4.78个百分点。

点评:

自营风格稳健,收入增速低于同业拖累业绩。2014年公司营收、净利同比分别增长49%和70%,远低于行业。从收入贡献来看,自营业务对公司营收增长贡献度为24%,不仅低于经纪业务的38%,也显著低于行业的40%。主要原因是公司自营风格稳健,2014年用于套期保值的衍生金融工具规模大幅增加,债券投资以信用等级较高、风险低的债券为主,投资杠杆比例低,在股债双牛的行情下收入同比增速只有47%,远低于行业的132%。

佣金率下滑缓于行业,两融发力杠杆提升。2014年公司股基交易份额较去年小幅下滑,佣金率从6.55%%降到5.91%%,经纪业务收入占比小幅下滑至49%。在经纪业务竞争加剧情况下,公司通过开展投顾签约业务,推出小额股票质押产品等创新服务客户方式,零售经纪业务转型取得了良好成效,佣金率下滑幅度低于行业,仍然保持较强竞争力。2014年公司加大了两融业务开发力度,同时通过债权收益权转让及回购、发行短融和公司债等方式补充资金,两融余额同比增长251%,市场份额也止跌回升。负债规模大幅增加使得利息净收入增幅只有49%,远小于两融余额增幅。同时公司杠杆率从去年底的1.18提升至3.27,无论是从绝对值还是提升幅度看均高于行业。

收入结构改善,费用管控能力提升。从收入增长看,公司投行、资管和利息净收入同比增速分别为141%、76%和49%,均高于营收增速,基于二级市场交投的经纪和自营业务收入增幅较小,其占营收比重也小幅下降,收入结构得到改善。同时,公司管理费用占营收比重连续第三年下滑,且低于行业平均水平,费用管控能力进一步提升。

盈利预测与投资评级:公司经营风格稳健,成本管控能力强,盈利相对稳定。经纪业务短期内业绩弹性大,但在佣金率下滑趋势下,未来收入下滑压力仍然较大。目前公司PB 5.29倍,估值较为合理,给予“持有”评级。预计2015、2016年EPS分别为0.45元、0.49元。