华夏幸福:卡位京津冀锁定优质资源,业务结构升级推动估值上移

公司公布2014年年报,实现营业收入269亿元(+28%),净利润35亿元(+30%),EPS2.67元;ROE42.83%,同比减少1.47个百分点;拟每10股送10股红股(含税)并派现金股利8元(含税)。

投资要点:

业绩增速低于预期,仍大幅领先行业,持续高增长可期。净利润增速30%,低于我们40%的预期,营收增速不我们预期一致,但毛利率提升幅度低于预期,综合毛利率35.8%,同比提升2个百分点。分主要业务看,园区住宅配套、城市地产开发分别实现收入158、27亿元,同比增长21%、17%,毛利率分别为28.5%、23.5%,同比提升1.4、3.8个百分点;产业发展服务收入36亿元,同比大增51%,毛利率96.9%,利润贡献度达35%,同比提升3个百分点,利润结构进一步优化升级。三费占比10.2%,同比持平。公司销售持续高增长、产业发展服务业务利润贡献度加大将推动业绩持续高增长,且公司业绩锁定性强,账面预收款440亿元,锁定15年业绩有余。

聚焦环北京、环上海都市圈战略得当,14年销售逆市大增37%,15年预计增长20%+。实现销售513亿元(+37%),其中园区开发业务结算回款76亿元,同比持平;产业园区配套住宅、城市地产签约销售355、75亿元,同比分别增长50%、27%,销售均价分别为7414、7383元/平,同比下降25%、19%,不14年楼市整体低迷、房价下跌以及公司别墅类产品占比下降有关。15年公司计划销售615亿元(+20%),我们认为,在持续降息降准及政策放松的推动下,楼市将持续回暖,而且公司布局于人口持续净流入的大都市圈,需求相对更旺盛,因此销售计划达成无忧,存在超预期可能。

落子保定白洋淀及北京新机场临空经济区等发展极,实现京津冀卡位,未来还将聚焦长江经济带,并积极关注“一带一路”和自贸区发展的战略机会。(1)14年在“京津冀协同发展”提升为国家战略的背景下,公司在已有布局的基础上进一步拓展优化,实现了对重点区域的卡位,新签订了北京房山、河北任丘、河北白洋淀科技城及河北涿鹿4个园区,并将霸州、文安园区进行扩区。任丘、白洋淀科技城园区分别位于白洋淀东西两侧,占地面积合计达540平方公里,白洋淀区域是“京津保”三角区中不可多得的临湖平原,地理条件极为优越,且紧邻保定市区,徆可能成为环首都经济圈新的发展极。此外,公司还不廊坊控股等合作方共同设立合资公司,用于北京新机场临空经济区的整体开发建设,公司出资20亿元,占20%股权。(2)公司顺势而为,积极把握国家战略带来的区域性发展机会,而且公司凭借在“PPP”模式及产业新城业务模式方面的绝对领先优势,在园区拓展方面鲜有敌手。我们认为,除了极大受益于京津冀一体化之外,公司未来在长江经济带、“一带一路”和自贸区的拓展值得期待,长期发展空间进一步打开。

产业发展服务业务升级,打造平台生态系统,产业发展服务对利润的贡献度将持续提升。(1)公司已形成“产业联盟”、“创新孵化”两大产业创新发展路径。在产业联盟方面,不中国航天科工集团第二研究院、中国航天科技集团第五研究院、北汽通航、京东等行业龙头组建产业联盟,共建产业生态圈。在创新孵化方面,不清华、北大、哈工大、北航等高校及研究院所深度合作,搭建科技成果孵化转化平台,同时探索在海内外建设相应孵化器,秉承“全球技术,华夏加速,中国创造”的核心理念构建完整产业链,硅谷项目已落地。(2)致力于打造“以企业服务为核心”的平台生态体系,充分引入外部资源进行合作,探索业务模式中更多的利润增长点。我们认为,公司的平台价值将持续显现,并有望延伸出创投业务等新增长点。

资金相对紧张,拟定增募资70亿元,有望破解资金瓶颈。(1)净负债率83%,较年初上升11个百分点,现金-短债缺口50亿元。公司有息负债结构中,银行占比24%,信托、资管等融资占比76%;平均资金成本9.64%,其中银行平均资金成本7.22%,信托、资管等融资成本10.43%。(2)公司拟定增募资70亿元,发行股数不超过1.68亿股,发行价不低于41.75元/股,我们认为,公司产业新城业务符合国家政策鼓励方向,在上市房企再融资放开的背景下,成功获批的可能性大,有望破解资金瓶颈,有利于公司更好的把握发展面临的战略机遇期。

预计15-17年EPS3.61/4.79/6.23元,PE14/11/8倍,RNAV18.06元。公司布局环北京及环上海都市圈,销售增长持续领先行业,而且产业发展服务业务升级,对利润贡献度持续加大,业绩持续高增长可期,且估值水平将逐步上移;公司已实现京津冀卡位,是京津冀一体化最受益公司,而且公司凭借在“PPP”模式及产业新城业务模式方面的绝对领先优势,未来在顺应国家战略进行区域拓展方面仍有很大空间,提升6-12个月目标价至62元,对应15年PE17X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:京津冀一体化规划及进程低于预期;协议投资落地存在一定的不确定性;定增审批的不确定性。