农业银行14年报点评:息差环比改善,不良出现较大暴露

投资要点亊项:农业银行发布2014 年年报,14 年净利润同比增8%。总资产达16 万亿元,同比增9.7%/环比增0.1%。其中贷款+12.1%YoY/+1.2%QoQ;存款+6.1%YoY/-0.8%QoQ。营业收入同比增12.5%,净息差2.92%(+13bps,YoY;+6bps,QoQ),手续费收入同比下降3.7%。成本收入比34.56%(-1.74pctYoY)。不良贷款率1.54%,环比三季度上升25bps。拨贷比4.42%(+10bps,QoQ),拨备覆盖率286.5%(-48.5pct QoQ)。核心资本充足率9.09%(+13bps,QoQ),资本充足率12.82%(+44bps,QoQ)。14 年分红率33%,较13 年的35%有所下降。

平安观点:

息差环比改善,手续费受监管影响小幅下降.

农行14 年实现净利润同比增8%,符合我们和市场一致预期,其中营业收入增12.5%。14 年净息差2.92%,同比增13bps,四季度环比增长6bps,主要原因是农行同业业务和债券业务较好把握了市场利率有利机会,同业利差扩大1.1个百分点,提升净息差8bps,债券投资收益率的上升也带动息差提升5bps,而由于利率市场化的加快使得存贷利差继续收窄4bps。

手续费收入受监管影响同比下降3.7%,主要原因是下半年以来国务院为降低中小企业融资成本,要求各大银行下调部分手续费手续,农行主要下调财务顾问及结算业务收费,使得这两块业务收费同比下降32%和7%。若剔除监管因素影响,预计农行的手续费收入增速在4%。

不良资产出现较快暴露,资产质量拐点仍需等待.

14 年底农行不良率达到了1.54%,单季环比上升25bps,远高于商业银行平均上升9bps。我们测算农行四季度不良净生成率1.6%,环比上升1 个百分点。农行不良较快暴露的主要原因是:1)来自批发零售和制造业的风险暴露,其中批发零售行业的不良贷款余额较年初增加191 亿元,不良率5.93%,为上市银行中最高,主要集中在铜贸、原油等大宗商品贸易领域;2)个别大型客户的风险暴露。农行批发零售业和制造业在四季度才出现较大风险暴露,时间上明显慢于其他银行,我们预计公司的资产质量拐点出现仍需等待,管理层虽然表示资产质量压力已经进入下半场,但资产质量拐点也要等到2016 年。由于公司较高的拨备水平,在不良较大暴露的情况下,四季度的信用成本年化后为1.1%,环比虽有增加33bps,但慢于不良上升速度,从而使得拨备覆盖率单季下降48.5 个百分点,拨贷比维持在4.4%的高位,未来即使面临风险进一步暴露,我们认为农行的拨备计提压力弱于同业。

维持盈利预测和推荐评级.

公司考虑到2015 年银行经营难度加大,略微下调了14 分红比例(14 年优先股不发股息),但管理层明确表示15 年在扣除优先股股息后的分红率不会低于2014 年(33%)。县域业务作为农行的优势,15 年公司将迎来三农亊业部制的全面改革,将进一步夯实公司的存款基础和有效应对利率市场化的冲击。我们维持农行2015/16 年盈利预测1.2%/6.7%,对应于EPS 分别为0.56/0.60。目前股价对应15 年PB 为1.05倍,维持“推荐”评级。

风险提示:县域存款竞争压力加大,资产质量恶化超预期。