航民股份:产业协同稳健经营,相关多元奠基成长

印染行业集中度待提升,优势龙头最受益。印染为纺织产业链必需的、关键中间环节。印染行业呈现市场集中度低,地域集中的特征。我国印染布产能为600 亿米左右,航民作为最大的公司市占率尚不及3%。其中浙江占据了全国56%的产量,省内绍兴、杭州萧山两大生产基地,占据浙江产量的90%、全国的50%。随着环保趋严,政府加大了淘汰落后产能力度,2010 年后四年间,印染累计淘汰落后产能近20%,每年约淘汰当年总产能的3.5%左右。相信未来的淘汰力度将会更大,这将利好具有资金优势、规模效应、清洁技术领先的优势龙头企业,集中度有望提升,或者供需关系改善进而提高价格。

全产业链优势明显,盈利能力稳定。公司为国内印染龙头企业,目前印染产能9.35 亿米左右,年发电6.85 亿度、蒸汽320 万吨,运力6.58 万吨,非织造布产能为1.1 万吨。公司以印染为主业,热电、蒸汽、非织造布、海运物流、污水处理等为配套的全产链布局优势明显。一方面带来新的盈利增长点,非印染业务收入贡献超过15%;另一方面,产业多元化有助于对冲风险,维持经营稳定性,常年业绩保持稳健增长;最后,产业协同有利于盈利能力稳定,尤其是在2013 年后染料大幅涨价的背景下,不同于其他同业毛利率下降,公司毛利率稳中有升,近两年始终维持在27%以上,进高于同业。相信公司未来仍将在产业协同下,通过内部挖潜、产品提价等方式稳健增长。

相关多元将带来新的盈利增长点,奠基公司长期发展。受限于政策限制,公司印染产能即将遇到瓶颈,我们判断在此背景下,公司将积极布局相关产业的多元化业务,为长期发展带来新的增长点。2015 年2 月,公司发布公告拟收购宇田染料,即是有益尝试。对上游染料的收购不仅增厚业绩明显,其产业协同效应更值得期待。此外,非织造布产业正处在朝阳期,经过4 年左右的培育,公司有望在2015 年加大投入,使其成为新的业务亮点。未来仍不排除其他相关业务的多元。

公司业绩增长稳健,相关多元待爆发,维持“推荐”评级。考虑到宇田染料的业绩增厚,我们预计2015、2016 年的EPS 分别为0.99 和1.20 元,对应动态PE 分别为12.6 和10.4 倍。我们认为公司龙头地位显着,质地优良,经营稳健,同时相关多元化能够带来显着业绩增厚和协同效应,奠基未来成长,维持“推荐”评级,给予6 个 月目标价14.85 元,对应15 年动态PE15 倍。

风险提示:经济形势进一步恶化、收购失败,染料大幅波动。