金地集团:业绩高于预期;结算收入高于预期,但不可持续

与预测不一致的方面。

2014年全年核心利润同比增长46%至人民币34亿元,较高华预测高9%,归因于结算收入较预期高10%,但较万得市场预测低9%,归因于净利润率较预期低2个百分点。要点:1. 结算收入高于预期,其代价是2015年收入锁定较低:在2014年结算收入同比增长31%后,预收账款从2013年末的人民币300亿元降至180亿元,意味着为2015年全年锁定了45%的并表收入,而过去三年锁定比率平均为75%。计入联营公司和合资项目的未结算销售收入以及未收现金后,隐含的总收入锁定比率为85%,仍低于2011-14年逾100%的比例;2. 库存压力上升,因此利润率不太可能进一步改善:毛利率(剔除土地增值税)从2013年的谷底同比回升2个百分点至23%,但净利润率仍处在7%的低位(与高华预测一致),因其受到上海、杭州、宁波和常州项目人民币6.53亿元存货跌价准备的影响。鉴于公司去库存压力较大(完工面积同比增长60%带动已完工库存同比大幅增长45%至人民币210亿元),我们认为利润率不太可能进一步反弹。因此,在2014年全年新开工同比下降20%之后,管理层预计2015年全年新开工面积将基本持平。3. 预售增速前景黯淡,归因于可售货量大体持平,库存销售占比上升(占总可售的55%,而2013-14年占比45%)。因此,我们当前人民币530亿元的2015年全年预售收入预测(同比增长8%,而同业大型房企平均为增长13%,低于管理层2015年10-20%的增长目标)基于50%左右的销售去化率(与2014年相当),而截至目前同已公布业绩同业的去化率同比改善幅度平均为3个百分点。

投资影响。

我们将2015-17年各年核心每股盈利预测小幅下调了2% ,将基于2015年末预期净资产价值的12个月目标价格下调了1%至人民币9.3元以体现更新后的项目完工进度和2014年财务数据。鉴于金地集团当前股价较净资产价值折让21%、对应12.7倍/1.4倍的2015年预期市盈率/市净率(2015-2017年预期净资产回报率为10%),而同行企业分别为折让16%/9.9倍/1.6倍(净资产回报率为17%),我们认为该股估值较高;重申卖出评级。风险:销售/利润率好于预期。