森马服饰2014年年报点评:休闲装业务恢复增长,童装景气持续

2014年,公司实现营业收入81.47亿元,同比增长11.70%;归属于上市公司股东的净利润10.92亿元,同比增长21.09%;扣除非经常性损益的净利润10.12亿元,同比增长18.13%;基本每股收益1.63元。公司2014年利润分配预案为每10股派发现金红利10元,每10股转增10股。

投资要点:

休闲装业务恢复增长:2014年,休闲装业务实现营业收入49.03亿元,同比增长4.69%,其中,直营渠道增长10.33%,加盟渠道增长3.63%。经历了两年多的去库存、供应链整合、渠道终端优化等一系列的调整后,全国的门庖数量为3542家,休闲装业务恢复增长趋势。结合15年订货会数据,我们预计,休闲装业务全年有望实现两位数的收入增长。

童装业务景气持续,婴童战略推进有望打开公司的成长空间:1、2014年,童装业务实现营业收入31.67亿元,同比增长24.91%。巴拉巴拉童装先发优势明显,受益于人口红利和事胎政策,童装市场空间将进一步打开。2、公司提出婴童产业战略,逐渐从儿童产品提供商向线上、线下相结合,产品、教育、文化传播相结合的儿童产业综合服务商转发。7月,公司收购了育瀚上海70%股权,涉足早教领域,以教育作为公司婴童产业战略的切入点。我们认为,公司在儿童产业链上的延伸具有明显的优势,巴拉巴拉全国门庖数量达3540家,控制型终端是承载各类资源的有效渠道。同时,公司现金充裕,2014年末现金40.47亿元。

四季度收入增速高于前三季度,毛利率、净利率均处上升通道:1、2014四季度,公司收入同比增长17.7%,高于前三季度的8.8%。2、受到清理库存的影响,公司2012、2013年的毛利率分别为33.8%、35.4%。2014年,随着去库存的结束,公司毛利率为36.1%,逐渐恢复到正常水平。3、公司采取了优化流程、控制费用、关闭非盈利门庖等一系列措施,销售费用率下降1.36%。管理费用率小幅提升0.25%,主要原因是公司为了吸引优秀人才,研发费用、员工薪酬增加。

首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。预计2015、2016、2017年营业收入分别为94.1、109.6和128.3亿元,同比增长15.5%、16.5%和17%,归属净利润分别为13.8、17.1和20.5亿元,同比增长26.1%、24.3%和19.5%,对应EPS分别为2.06、2.55和3.05元。考虑到公司休闲装业务筑底反弹,童装业务稳步增长,儿童产业延伸有望打开成长空间,给予目标价53.56元,对应15年26倍PE。

风险提示:1、婴童产业战略的推进不达预期。2、消费环境持续低迷。