巨化股份:氟化工行业见底企稳,制冷剂弹性大,新产品值得期待

公司是以氟化工为核心、氯碱配套的综合性氟化工行业龙头,具有完整产业链优势和规模优势。产业链:已形成制冷剂、含氟材料、特色氯碱材料、电子化学品、石化材料和基础化工在内的完整产业链。规模:公司R22 产能10 万吨,居行业第二;新型制冷剂占据行业主导地位;PVDC 树脂占国内市场份额的60%。

同时,公司产品结构逐渐升级,在建项目集中在高附加值的高端含氟新材料及高纯电子化学品。

氟化工行业见底企稳,R22 价格有望继续上涨。2014 年受生产配额限制导致供给偏紧影响,R22 价格年内最高上涨40%。而我们预测2015 年的供需偏紧的格局将加剧,具体理由如下:供给上15 年是R22正式消减的第一年,环保部核发生产配额27.4 万吨,较14 年削减11%;需求上根据我们的测算,总需求约26 万吨。R22 供需之差1.4 万吨,与14 年1.9 万吨的差值相比,供需紧张的格局进一步加剧,我们预计3 月底至4 月初,随着下游空调销售旺季的到来,国外出口的放量,R22 价格有望上涨。

R22 提价对巨化股份的业绩弹性最大,同时公司也将受益于行业集中度的提升:

业绩弹性敏感性分析:若按14 年交易后制冷剂用途R22 生产配额计算,R22 每上涨1000 元,巨化的EPS(税后)相对2013 年增厚14.3%,与东岳、三爱富相比业绩弹性最大。鉴于R22 价格变动对公司业绩的弹性影响较大,我们对其做如下敏感性分析:假设2015 年制冷剂R22 产销保持平稳,这部分因产品价格上涨所带来的利润并不会导致三费和折旧的同比增加,以综合税率20%计算,中性假设销量6 万吨,售价上涨至15500 元/吨,则EPS 增厚0.066 元。

配额制度将增强公司的规模经济和对下游的议价能力:1)配额削减的政策压力下,产能小的一些落后企业在政策补贴下,选择申请关闭生产线,行业集中度将进一步提升(东岳、梅兰、巨化产能已占行业50%以上);2)配额交易制度下,部分企业选择获取稳定利润将配额出售,巨化有10 万吨的产能装置,具备交易配额的承接能力。

在行业景气低谷,公司以“新材料、新环保、新能源、新用途”为方向进行产业转型升级,2015 年多个项目将逐步建成投产。公司积极研发、投资建设电子化学品、PVDC 氯碱新材料和含氟精细化学品等项目。

2015 年公司1.9 万吨电子湿化学品的投产,将丰富原有电子化学品产品线,有利于下游市场的开拓;PVDC乳液和多层共挤树脂将拓展产品的应用领域,从单一的火腿肠包装进入涂层和生鲜包装市场(保鲜膜等)。

2015 年公司多个新建项目将逐步建成试车投产,随着新产品的推广及市场的开拓,未来发展值得期待。

盈利预测及投资建议:预计公司2014-2016 年的营业收入分别为93.5 亿元、100.7 亿元和108.8 亿元,同比增长-4.0%、7.7%和8.0%;归属母公司净利润分别为1.9 亿元、3.6 亿元和4.1 亿元,同比增长-26.0%、94.1%和12.8%;对应EPS 分别为0.10 元、0.20 元和0.23 元。考虑到氟化工行业景气度和公司业绩均处于底部企稳阶段,同时控股股东连续增持,股价具有较强的安全边际,综合公司在氟化工行业中的优势地位(巨化与三爱富的业务最相近,公司的规模、盈利能力均优于三爱富,但估值和PB 却是三爱富的一半),我们首次覆盖,给予“增持”评级,目标价格为9.0 元,对应2015 年45 倍PE。

风险提示:制冷剂需求不及预期;原材料价格大幅波动的风险;新产品投放市场的进度低于预期。