海澜之家14年报点评:逆势高确定性成长,推动价值持续重估

业绩延续高增长,盈利质量逐步提升.

考虑反向收购合并口径,公司2014 年实现营收123.38 亿元,同比增长72.56%,归母净利润23.75 亿元,同比增长75.83%,EPS 0.54 元。公司14 年收入及净利润延续高增长态势,净利率达到19.28%,同比提升0.39 个百分点,其中毛利率受益于加盟商分成比例调整及买断比例提高,同比提升3.52 个百分点至39.9%,由于终端销售提升以及下半年来品牌宣传力度加大,14 年销售费用率同比提升1.2 个百分点至8.0%,另外管理费用率同比提升1.0 个百分点至6.3%。

公司存货较Q3 下降16 亿元达到60.9 亿元,经营性现金流较Q3 亦有显著改善。

外延内生双轮驱动,渠道扩张空间广阔.

从渠道来看,主品牌“海澜之家”14 年门店规模同比增长15.97%达到3348 家,净开店461 家,继续保持较快外延步伐,门店有效面积增幅达29.76%,品牌联动店等大店占比进一步提升,通过高性价比的产品定位,门店竞争力提升明显,14 年单店销售同比增长29%;另外“爱居兔”及“百依百顺”渠道规模分别达269 家与99 家,收入增长52.03%与129.62%,增长势头良好。公司门店主要分布于容量大的二三线城市且以华东地区居多,未来在全国范围内门店渗透率仍有较大提升空间,低成本快速扩张的驱动模式仍是未来增长重要支撑,15 年公司仍将新开400~500 家门店。电商方面,公司14 年收入达到近3 亿,同比增速达302%,通过坚持“同时同款同价”策略,未来基于海澜线下庞大购买群体打造O2O 模式,公司线上渠道潜力依然突出,预计15 年增速100%以上。

风险提示.

消费环境持续疲软;门店扩张不达预期;经营效率持续下滑。

低估值、高确定性成长,维持“买入”评级.

经过近几年调整,我们看到品牌服装行业两大趋势,大众化业务的集中化和中高端业务的细分化,随着上游供应商订单集中化过程,品牌集中度提升已成为行业调整期中的主旋律。公司凭借独特经营模式打造高性价比优势,通过类直营门店管理模式,对上下游供应链整合能力逐步增强,核心竞争能力突出,我们看好其未来两年高确定性成长。在当前行情下,其品牌龙头、成长性好、估值便宜特点正逐步被市场挖掘,获得价值重估机会。我们给予公司15~17 年EPS0.70/0.90/1.08 元的盈利预测,15 年PE 19.7X,维持“买入”评级。