恩华药业业绩分析-业绩符合预期:增长良好,估值依然偏高

与预测不一致的方面恩华药业公布2014年收入为人民币25亿元,同比增长12%(较高华预测低3%),但税后净利润为人民币2.23亿元,同比增长27%,符合我们的预测。要点:(1)麻醉类药品销售额同比增长19%(高华预测:24%)至6.07亿元,核心产品力月西(咪达唑仑)和福尔利(依托咪酯)销售额约3亿元/2亿元,我们估算同比增幅约为15%/25%。(2)精神类药品销售额同比增长17%(高华预测:16%)至4.43亿元,其中思贝格(盐酸齐拉西酮)/一舒(盐酸丁螺环酮片)收入同比大幅增长了30%以上,抵消了公司旗舰产品思利舒(利培酮)因降价和竞争加剧导致增长放缓的影响。(3)商业医药收入同比增长4%(高华预测:5%),而且我们认为未来增速将保持在个位数中端的水平。(4)毛利率为39.7%,同比下降34个基点,主要原因在于麻醉类/精神类药品中的主要产品降价。(5)销售管理费用率下降164个基点至28.2%,主要得益于严格的成本控制措施。

投资影响我们维持对恩华药业的卖出评级,因为我们认为根据我们更新后的2015-17年预期每股盈利的年均复合增速19%以及在我们所覆盖A股中最高的PEG(2.0倍,中值为1.2倍),其目前39倍的2015年预期市盈率不合理。公司新产品(如右美托咪定、瑞芬太尼、阿立哌唑片、度洛西汀)推迟投标以及主要产品利培酮降价令我们的每股盈利预测面临下行风险。估值:我们将2015-17年销售额预测下调了3%/2%/2%以体现商业医药收入的放缓,但将每股盈利预测上调了5%/8%/7%,得益于严格的成本控制令营业费用下降。我们将基于2015-17年预期平均EV/GCIvsCROCI/WACC的12个月目标价格上调至人民币17.2元(原为15.9元)以反映每股盈利预测的调整,行业现金回报倍数仍为1.60倍,隐含的2015/16年预期市盈率为25倍/21倍。风险:新产品扩张快于预期。