华夏幸福:增发助力再提速,高成长仍将延续

事项:华夏并福今日公布增发预案,拟向特定对象非公开发行股票数量不超过168 亿股,发行价格不低于4175 元,计划募集资金不超过70 亿元,该次募集资金将主要投向大厂、固安等八个项目及偿还银行贷款。

平安观点:

增发改善资金状况,助推公司二次提速。公司此次公告增发的八个项目均为原有成熟区域,平均销售净利率为106%。虽然募投项目净利率低于2014 年前三季度净利率水平,但我们认为募投项目仅是资金的载体,资金回报主要源自公司自身的经营能力。

从2014 年3 季报数据来看,公司31%的净资产回报率、393%的毛利率和178%的净利率,各项盈利指标都远超行业平均水准,因此我们并不怀疑此次募投资金投向的盈利和回报能力。公司自2011 年借壳整体上市以来,加杠杆提速发展意图明显,签约园区由上市前的3 个提升到目前的26 个,整体销售规模亦成功踏上500 亿台阶。经营规模上台阶的同时,公司负债率亦逐年提升,2014 年3 季度末净负债率已达905%。我们认为,对于自身规模仍处于加速阶段的华夏并福来讲,资金已成为制约公司规模进一步提升的瓶颈,公司此前已申请注册发行20 亿中票,同时通过与平安信托等机构股权合作,提升单个项目的杠杆利用率。此次募集70 亿资金,将有效缓解公司资金状况,助推公司二次提速发展。

增发摊薄有限,高利润结算周期可较好对冲。此次发行预计将增发不超过168 亿股,以目前1323 亿股本计算约摊薄127%。按2015 年实现增发的合理进度预测,全面摊薄股本将发生在2015 年,结合公司1 年半-2 年的结算进度预计,2015 年将会结算2013 年下半年到2014 年销售的产品。根据我们的统计,公司2013 年下半年到2014年剔除园区结算回款后销售均价为7876 元/平米,较2012 年全年均价(6617 元/平)上升190%,此部分高收益产品在2015 年的结算将可以较好地对冲股本摊薄的影响。

同时随着公司布局园区的增加,高毛利率的产业发展服务收入占比将逐步提升,亦能缓解增发摊薄的影响。

“园区+地产”模式独特,京津冀一体化核心受益标的。经过三年持续的高成长,公司“园区+地产”模式已不断被市场认可,在加快异地园区扩张同时,公司积极推进产业园区升级,陆续与通用航空、北斗、京东等达成合作,构造产业共赢生态圈。短期来看,产业共赢生态圈构造有助于拓展公司在各产业链的客户资源储备,同时相关产业的落地投资将给公司带来直接收益;中长期来看,未来公司可参与投资优质园区企业,分享企业未来成长。公司园区模式为PPP 模式成功典范,2014 年陆续与葛店、固安温泉休闲商务产业园区、房山、白洋淀、任丘、涿鹿、霸州等签订合作协议,未来有望与更多地方政府合作,实现园区的快速复制扩张。同时公司主要园区布局在京津冀地区,随着京津冀协同发展规划纲要的出台,将持续受益京津冀一体化带来的政策机遇。

维持 “强烈推荐”评级。预计公司2014-2015 年盈利预测分别为277 元和389 元,当前股价对应PE 分别为229 倍和168 倍。此次定增体现公司管理层积极发展的意愿,未来公司销量、业绩高增长有望延续,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持 “强烈推荐”评级。

风险提示:业绩不及预期风险。