保利地产:改革大牛市下诸多利好提升配置价值

投资要点:

聚焦一二线核心城市,定位刚需及改善的主流需求,合理平衡周转速度不利润率,14年销售增长含金量高,15年表现将更好。14年签约销售1367亿元(+9%),销售均价逆市上涨近10%,市场调整中仍保持利润率稳定。预计15年总可售货值超2500亿元,以65%的去化率保守预计公司15年销售超1640亿元(+20%)。

盈利能力突出,股权激励护航,14年业绩增速略低于预期,15年将重回20%以上。(1)14年净利润预增13%,略低于市场预期,但12-13年增速高,仍达到了股权激励的行权条件(3年净利润CAGR不低于21%)。(2)受益于14年销售有质量的增长、资金成本下降及信保基金投资进入收获期,预计第三个行权期业绩条件达成无忧,对应15年净利润增长23%以上。(3)一二线市场持续回暖背景下公司销售去化及盈利水平的持续改善,将对16年以后的业绩增长提供有力支撑。

高杠杆,显著受益于资金成本下降及中票发行放开。也受益于央企整合带极的并购机会。14年3季末净负债率130%,受降息利好明显;获准注册发行150亿元中票,已成功发行10亿元,发行利率仅4.8%。政策风向转暖,房企股权及债权融资放松,公司正探讨股权融资的可行性,以破解高负债率对规模发展的制约,若成功实施公司发展有望再提速,且市值管理动力将增强。央企整合加速,非房地产主营的公司可望剥离相关资产,极大有利于与注房地产开发的保利等房地产央企。

低估值蓝筹价值正在回归。(1)无论横向还是纵向比较,公司目前估值仍然偏低。

横向看,地产板块15年平均预测PE为10.1倍,在所有板块中倒数第二,公司15年PE仅8.0倍;纵向看,2012年是上一轮行业回暖期,公司PE波动区间为6.8倍-11.5倍,均值为8.9倍,高于目前估值水平。(2)A股市场改革及国际化,持续提升蓝筹的配置价值。公司是上证50唯一地产股,受益于上证50ETF期权配置需求的提升,及个股期权推出预期;也受益于A股纳入MSCI等国际指数预期。

14-16年EPS1.14/1.41/1.71元,PE9.8/8.0/6.6倍,考虑到公司销售均价提升及资金成本下降,提升RNAV至11.12元。因销售增长含金量高,股权激励目标是业绩增长底线,显著受益于资金成本下降、中票发行、股本融资提速、央企整合带极的并购发展机会以及市值管理增强。改革大牛市下A股国际化配置,持续宽松的货币及行业政策正在推升蓝筹地产的配置价值,我们认为未极6-12个月公司合理估值应为15年10倍PE,目标价提升至14元,评级提升至“强烈推荐”。