广东鸿图:南通项目收获渐近,结构件突破、国改落地值得期待

关注1:本部仍有挖潜空间,南通、武汉项目提供增长动力

1)口碑相传一步步打入整车厂配套体系,产能布局贴近客户。公司是华南地区精密铝合金压铸件龙头企业,主营汽车类、通讯设备类以及机电类精密铝合金压铸件。其中,汽车铝合金压铸件是公司核心产品,占收入和毛利的比重近90%。整车企业对零部件供应商的产品质量、批量供货能力、成本控制能力等各方面都有极高的要求,零部件厂商一旦获得了整车厂的供货资质认证和批量订单即意味着与整车厂形成了稳固的合作关系。与竞争对手相比,公司具有质量、成本、服务和交货期等优势,通过在业内的口碑相传,逐渐进入日系、美系整车厂的配套体系,在国际汽车零部件产业向中国转移的大背景下得以快速成长,营业收入从09年的5亿元逐渐增长至14年的22亿元,复合增速达30%。公司产品出口比重接近50%,随着海外经济的复苏,未来出口业务总体呈现回升的态势。公司的产能布局采取贴近整车厂的策略,广东高要本部主要覆盖华南市场,南通公司覆盖长三角,未来武汉公司将覆盖华中区域。目前的汽车客户中美系占60%以上,日系占30%多,主要客户包括克莱斯勒、通用、日产、本田、康明斯等。近年来德系车市场表现强势,公司也在积极争取进入德系车的配套体系。

2)14年利润增长主要源于本部挖潜。根据公司业绩快报,14年实现营业收入22.15亿元,同比增长21.5%;实现净利润1.19亿元,同比增长32.4%。收入增长主要来自于南通子公司,预计南通子公司14年收入约3亿元,但由于处于产能爬坡期和管理磨合期,南通公司14年业绩低于预期,预计全年亏损两三千万,较13年亏损1700万元有所加大,预计本部14年收入同比基本持平,通过挖潜,利润率显著提升,我们预计本部净利润增长约35%。

3)区域布局渐进收获期,业绩增长潜力大。南通项目设计产能约2.5万吨,产值约10亿元,随着内部管理的理顺,预计南通公司15年收入可达5、6亿元,同比增长70-80%,按照3-4%的净利率测算,可贡献净利润2000万元左右。随着16年达产,南通公司将进一步贡献业绩弹性。广东本部目前开工率约75%,还有继续挖潜的潜力,理想状态下可达到85%,未来几年经过充分的挖潜可实现约10%左右的稳定增长。武汉项目位于武汉市通用汽车零部件核心供应商生产基地内,将更好地服务通用汽车等合作厂商。目前武汉项目正处于厂房建设阶段,计划总投入3亿元,规划产能约2.5万吨,主要目标客户是通用、本田、日产。公司吸取了南通项目的经验教训,拟控制好武汉项目的投建节奏,避免对业绩产生较大负面影响。

根据公司的产能规划,广东本部(5万吨)+南通(2.5万吨)+武汉(2.5万吨)合计产能将达到10万吨,预计全部产能于2018年达产,届时在不考虑高端结构件产品的贡献,仅按照传统铝压铸件价格4万元/吨,净利率8%计算,届时营业收入和净利润分别可达40亿元、3.2亿元,相当于14年收入的2倍,净利润的2.7倍。

关注2:汽车轻量化趋势加速,新能源汽车订单已突破顶级客户

得益于汽车轻量化的发展趋势,汽车用铝范围不断扩展。压铸件是车用铝合金的主要形式,约占全部铝合金部件的65%左右,主要用于发动机、传动系统和底盘等领域。铝合金车身结构件已经在一些高端车型如奥迪A8、路虎揽胜、福特F-150得到大面积应用,一些中端车型如本田雅阁、雪佛兰迈锐宝等也开始采用部分铝合金结构件,汽车轻量化趋势呈加快的态势。预计未来十年,全球单车用铝量有望由目前的的150kg提升至250kg,而中国目前单车用铝量仅约100kg,提升空间更大。

相比传统燃油汽车,电动汽车电池重量大而能量密度低,要提升续航里程就必须降低整车质量,采用轻量化铝材便成为现实选择。其中Tesla Model S大量采用铝合金结构件,宝马i3、i8也采用铝合金底盘,国内本土企业中江淮、长安、比亚迪等公司推出的电动汽车也在部分部件应用铝合金材料。随着新能源汽车销量的快速增长,未来新能源汽车将为铝材需求提供进一步支撑。

公司在新能源汽车领域布局较早,13年向日产聆风提供电池盖板,实现了新能源汽车领域的突破,14年进一步突破了Tesla的订单。到目前为止公司已开拓了20款电动汽车类产品,主要有端盖、支架、电池底座等产品,在产的有11款,均为日产电动汽车配套供应,预计特斯拉支架产品将于年中交付。

关注3:新产品:变速箱铝压铸件已取得突破,未来重点开拓铝合金结构件

公司新产品研制的方向是由普通铝压铸件到更大型、更复杂零件,由动力系统到传动系统到转向系统。目前公司已突破了汽车变速箱压铸件,开拓了多家客户如格特拉克、加特克、杭维科等。产品毛利率约28-30%,高于普通铝压铸件。

公司未来将重点开拓铝合金结构件。铝合金结构件是众多汽车压铸零部件中最高端、难度最大的,目前主要依赖进口,价格高达7、8万元/吨,毛利率可达40%。铝合金结构件综合重铸和压铸的优点,对工艺、材料以及测量技术要求更高。目前铝合金结构件依赖进口,国内的竞争对手如重庆渝美、大江美利信、雄邦都在研制阶段。公司已经具备了汽车铝合金结构件的生产能力,经过了2次产品试制,开发的一款发动机支架结构件正在整车厂试用,预计上半年将获得订单突破,批量化销售需要约2年时间。

关注4:股权激励有望再次启动,粤科金融集团的资本运作值得期待

1)公司在08年曾推出股权激励方案,后终止实施。目前公司激励机制主要通过利润分成。我们认为在广东省国企改革加速的大背景下,股权激励有再次启动的可能。

2)14年9月广东科技风投公司增持公司340万股,增持均价20.84元,持股14.26%,与一致行动人广东科技创投、广州粤丰创投合计持有22.79%,成为第一大股东,实际控制人为广东省粤科金融集团。这次高价位增持显示了粤科金融集团对公司未来发展的信心。此外,粤科金融集团隶属广东省国资委,目前主要有六大板块:创投、小额贷款、融资担保、融资租赁、科技金融产业园、产业基金,未来目标是打造千亿规模科技金融集团。广东鸿图作为粤科金融集团旗下唯一一家上市公司平台,未来的资本运作值得期待。

结论:

公司区域布局渐进收获期,传统汽车压铸件业务仍有较大增长潜力;汽车轻量化趋势加速,公司作为铝压铸件龙头享行业红利,新能源汽车铸件已突破国外顶级客户,铝合金结构件等高端产品的研制也在加快;在广东国企改革加速的大背景下,公司股权激励和粤科金融集团的资本运作值得期待。我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.62元、0.91元、1.14元,对应动态市盈率分别为28倍、19倍、15倍。给予“推荐”的投资评级。

风险提示:

1)南通项目业绩低于预期的风险;

2)高端铝合金结构件研发、销售低于预期的风险。