三一重工:资产减值损失上升和汇兑亏损导致业绩低于预期;卖出

与预测不一致的方面

三一重工于8月29日收盘后公布了2014年上半年业绩:收入/净利润同比下降11%/48%,至人民币197亿元/14亿元,较我们的预测低1%/24%。2014年上半年业绩要点:(1) 混凝土机械/起重机/挖掘机业务收入同比下降了9%/9%/8%,对上半年总收入的贡献为51%/13%/25%。海外业务收入同比持平,领先于国内业务(同比下降-14%),对上半年总收入对贡献为28%(去年同期为25%)。

(2) 毛利率同比下降3.4个百分点至27.8%,主要因为混凝土机械/起重机业务的毛利率同比下降了7.3个/4.0个百分点;然而,挖掘机毛利率同比上升了3.9个百分点至37.0%,我们将其归因于原材料成本下降。(3) 销售管理成本占收入的比例同比下降了0.1个百分点至13.9%,得益于成本控制有力;然而,减值费用同比上升107%至4.86亿元,主要因坏账费用上升(同比上升117%至4.76亿元)。(4) 财务费用占收入的比例上升2.4个百分点至3.7%,因为出现了1.8亿元的汇兑损失(去年同期为收益2.35亿元);毛利息费用达到5.7亿元(同比上升6%)。

投资影响

我们将2014/15/16年每股盈利预测下调了人民币0.09元/0.05元/0.08元,以体现混凝土机械/起重机业务毛利率假设的下调。我们维持基于2015年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12个月目标价格人民币3.9元(估值比率仍为0.81倍),因其已计入了历史谷底的基于资产的估值倍数(0.9倍的2015年预期EV/GCI)。维持卖出评级。主要风险包括收入增长/毛利率高于预期。