天风证券：当前水泥反内卷必要性仍然存在 行业盈利底部有较强支撑

（原标题：天风证券：当前水泥反内卷必要性仍然存在 行业盈利底部有较强支撑）

智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，24年水泥行业央国企产能占比预计在45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家，这使得水泥行业的反内卷在协同动力与方式上占优。二季度以来，水泥价格呈现持续下降趋势，截至8月初，全国水泥均价同比低43.7元/吨，从水煤价格表征的盈利水平来看，基本再次回到去年前三季度的最差阶段。后续反内卷的治理将形成“市场+行政+法律”的组合拳，从市场化角度来看，水泥行业对于产能过剩的问题已充分达成共识，相比玻璃等行业，水泥具备更好的协同基础，盈利底部有较强支撑。

天风证券主要观点如下：

当前水泥反内卷必要性仍然存在，集中度与企业所有制结构占优

水泥呈现央企主导，集中度较高的竞争格局，24年行业CR10/CR5/CR2产能集中度分别达到57%/44%/31%，从企业所有制结构来看，24年水泥行业央国企产能占比预计在45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家，这使得水泥行业的反内卷在协同动力与方式上占优。

从行业效益来看，24年最差时期企业亏损面超过55%，四季度有明显好转，25年上半年水泥行业实现利润总额150-160亿元，实现扭亏为盈(去年同期亏损11亿元)，但二季度以来，水泥价格呈现持续下降趋势，截至8月初，全国水泥均价同比低43.7元/吨，从水煤价格表征的盈利水平来看，基本再次回到去年前三季度的最差阶段，因此在当前时点，水泥行业“反内卷”的必要性仍然存在。

上轮供给侧改革：通过“去产量”实现“去产能”，行业效益明显回升

在上一轮供给侧改革过程中，水泥行业采取的主要措施包括严禁新增产能、全国大范围推行错峰生产以及推动行业兼并重组。16年国办发〔2016〕34号文明确提出严禁新增产能，此后全国净新增熟料产能由此前的亿吨级下降至百万吨或小千万吨级水平，行业从增量博弈逻辑演化为存量博弈逻辑。

此外2016年工信部发布进一步做好水泥错峰生产的通知，一方面要求北方11个省份落实冬季错峰生产，另一方面鼓励南方地区在淡季按实际情况执行错峰，通过“减产量”达到了“减产能”的效果；与此同时，金隅/冀东，中国建材/中国中材等头部企业兼并重组，行业集中度进一步提升。行业利润由2016年的518亿元逐步恢复至19年的1867亿元，创下历史新高。

供给过剩压力较大，去产能为根本手段

当前水泥行业供给总量已见顶，从过去五年来看，基本稳定在18亿吨左右，但受行业需求持续下滑影响，产能利用率在回落，预计24年行业真实产能利用率仅53%，整体来看供给过剩的矛盾较为突出。但

另一方面，由于水泥产能可以随开随停的特点，这使得行业供给侧的调节手段较为灵活，但随着产能利用率的持续下滑，使得单一通过错峰手段来调节供需关系的有效性在下降，当前水泥需求端仍未见底，参考发达国家经验，预计我国水泥需求底在12-15亿吨，较24年仍然存在18%-34%的下降空间，因此当前的核心在于通过供给侧改革推动实际产能下降。

反内卷展望：短期错峰生产托底，中期加快补指标，长期期待碳排放政策

天风证券认为，后续反内卷的治理将形成“市场+行政+法律”的组合拳，从市场化角度来看，水泥行业对于产能过剩的问题已充分达成共识，相比玻璃等行业，水泥具备更好的协同基础，盈利底部有较强支撑。短期来看，错峰生产仍将继续发挥行业压舱石的重要作用。

中期来看，限制超产或是主要行政手段，倒逼企业通过补齐产能差额的方式来退出产能，假如全部中小产线作为补产能指标，则将带动实际产能下降19.5%达17.7亿吨。

长期来看，2027年碳交易将进入深化完善阶段，配额将逐步收紧，参考24年履约价格，若外购碳排配额进行生产，则单吨熟料的生产成本将增加78元以上，倒逼动高能耗、高排放落后产能退出市场，有望实质性加快行业产能出清。

风险提示

产能管控政策落实不及预期，下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，文中测算具有一定主观性。