贵州茅台2024：以长期优秀穿越周期迷雾，“慢慢变富”的价值常青树

2025年4月2日，贵州茅台（SH600519）发布2024年年报。2024年，公司录得营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；实现归母净利润862.68亿元，同比增长15.38%。

两位数的增速，比起动辄100%的爆发式增长，确实不算高。但拉长时间看，持续的爆发式增长真的存在吗？

设定条件为2018年-2023年6年间，每年归母净利润增速都保持在10%以上。

沪深A股5140家上市公司中，仅有68家达成，占比仅为1%。茅台，正是其中的一个。

由于2024年上市公司年报还未披露完成，如果算上，达成的公司和比例还要更低。

显而易见，在资本市场追逐短期暴利的喧嚣中，投资者往往高估了“短期爆发”的持续性，而忽略了“长期优秀”的高难度。前者只是转瞬即逝的烟火，后者才是穿越迷雾的灯塔。

流水不争先，争的是滔滔不绝。茅台2024年的年报，正如其二十多年持续增长的实践一样，再次证明了，真正的商业奇迹，是多年如一日对长期主义的坚守。

01稳健的业绩增长和持续的股东回报

2024年，茅台集团在营收、利润增长上，延续了近几年的中高增速的稳定发展势头。这也与中国经济的增速换挡阶段匹配，即从高速增长时代，迈向高质量发展新阶段。

数据显示，贵州茅台连续第9年实现中高速增长，其中：营收增速连续9年保持10%以上增长，归母净利润连续7年保持10%以上增速。

2024年，公司录得营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；实现归母净利润862.68亿元，同比增长15.38%。

股东回报方面，公司也非常慷慨。2020年至2024年，公司累计分红金额达2389.96亿元，占同期归母净利润的70%以上，上市以来，公司累计派现28次，派现总金额3361亿元。

公司还于2024年9月发布了股份回购的公告，预计将以30-60亿元回购公司股份，回购用途是减少注册资本这种对原股东最友好的方式。

慷慨的分红+股份回购的意义，正如公司公告中所说：“公司积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增加广大股东的获得感。”

在经典的投资框架中，股票投资收益的主要贡献来自两个方面，一是公司业绩增长带动的内含价值增长，另一方面则来自分红、回购注销带来的直接股东回报。

显然，贵州茅台在这两者之间，完美实现了“全都要”。

02茅台酱香系列酒和国际化，构筑中的第二曲线

无论对于企业经营还是投资价值，成长性是永恒的命题，企业经营者需要关注业绩增长、股东回报增长、市值增长等各类成长性指标，用以衡量企业经营的成败得失。

投资者更需要关注成长性，增长意味着内在价值的增加、股东权益的扩张，考量的是投资回报的胜率和赔率，无增长或负增长意味着潜在收益预期的下行。

茅台作为营收上千亿的企业，体量这么大的情况下，更为难得的是其成长性还依然延续，并且正在构筑新的第二成长曲线。

年报显示，2024年度，公司茅台酒实现营收1459亿，同比增长15.24%，而茅台酱香系列酒则贡献营收246.8亿元，增速达19.63%。

茅台酱香系列酒的成长曲线，正是公司第二成长曲线的重要一环。

拉长时间看，2020-2024年，茅台酱香系列酒的营收增速始终高于茅台酒的营收增速，营收占比也由10.2%提升至14.4%。

而在2024年12月23日，公司举行的经销商大会上，也明确提及25年茅台系列酒目标增速为不低于上市公司前五年平均增速，同时，公司未来将专注茅台1935、茅台王子酒、汉酱迎宾等打造“三大百亿事业部”。

系列酒具体的打法举措包括：茅台1935：立足经典款茅台1935，增强文创产品稀缺性，开发个性化产品和臻享版茅台1935，形成茅台1935“金字塔结构”产品结构体系；茅台王子酒：茅台王子酒也将按照“金字塔”产品结构体系，开发塔尖产品和适合年轻消费者的低度产品，形成层次清晰、品价匹配、量价合理产品矩阵，力争用2年左右时间，把茅台王子打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品；汉酱：25年减少汉酱(匠心传承)市场投放量。

国际化，则是另一个发力的曲线方向。

数据显示，茅台2024年出口营收首次突破50亿元重要关口，创下历史新高。

茅台集团党委书记、董事长张德芹表示，茅台将通过摸清市场情况、加强消费培育、强化场景打造强化海外市场基础建设。

2025年，贵州茅台将开展“走进茅台”、品鉴会等活动，并进驻高端商场、酒店、米其林餐厅、国际大型机场免税店等终端。

同时，从行业发展的战略上，中国酒业协会的《2024中国白酒产业发展年度报告》也指出，以国际市场拓展新增量，2025年发力国际蓝海市场，以迎来中国白酒真正意义上的国际年。

无论是行业被动出海的增量选择，还是茅台主动走出去的战略方向，国际化都提供了新的增长可能和指引，有望持续贡献业绩弹性。

03回归投资，“类债券的永续现金流”是最好的商业模式

在巴菲特的投资哲学中，拥有稳定且可持续的现金流的商业模式是其最推崇的。他多次强调，“最好的商业模式是能像债券一样持续产生永续现金流，且无需大量资本再投入”。

这类商业模式核心特征是“低资本投入、高定价权、稳定现金流”，我们逐个来看茅台的表现。

低资本投入

低资本投入模式下，也即用很少的资本投入，就可以换回源源不断产生新的现金流。

这里的资本投入，主要看财务报表中的“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”。

数据显示，过去10年，贵州茅台资本开支占营收的比重平均值为3%，且2024年已低至2.74%，资本开支从绝对值和占比来看，都非常少，基本可以忽略不计。

高定价权

高定价权，映射到财务指标上，一个是合同负债，另一个就是高毛利。

合同负债越多，意味着企业还没把商品交出去，就已经收到了预付款，是定价权的具象化。

茅台经销商需提前支付货款才能获得配额，这种“先款后货”模式下仍供不应求的现象，直接验证了茅台产品的价格刚性——消费者对提价不敏感，企业享有定价主动权。

从财务数据看，2020-2024年，贵州茅台合同负债均值在130亿左右，印证了强力的定价权。

此外，毛利率对应着企业每投入一块钱的成本可以收回的利润比率，高毛利一般也是定价权的货币化表达。

自2008年以来，贵州茅台连续十几年保持着90%以上的毛利率（2017年除外），堪称A股产品竞争力和市场定价权的典范。

稳定现金流

如果说营收是企业的表征，现金流则是企业的里子。只有营收转化为实实在在的现金流入，才是真正地创造了股东回报。

具体到财务数据上，投资者一般会关注现金流净额占营收的比重，这直观地反映了营收转化为到手现金的能力，意味着每创造一块钱的营收，对应的到手现金。

一般而言，10%的比例已属优秀。

数据显示，2020-2024年，茅台现金流净额占营收的比重平均值为47%，在A股上市公司中属于断层的领先，相比之下，苹果公司的这一比率也仅在30%左右。

由此，从商业模式的角度看，贵州茅台所经营的，本质上是一门非常好的生意：企业具备高度的定价权，仅需极少的资本投入，就可以产生非常持续的现金流。

结语：

万物皆周期，但少有企业能穿越周期。无论从底层优异的商业模式，到永恒探索的成长性谜题，再到经营者利益与股东回报间的协调分配，从投资的视角看，茅台始终走在正确的道路上。

同时，年均超15%的复合增速，也证明了“长期优秀”远比“短期爆发”更具生命力，也唯有穿越周期的迷雾，才能见证茅台长期的价值长青。